İhracat şampiyonu gücünü yeniden topluyor…
Öneri: AL
Kapanış Fiyatı: 903,50 TL
Hedef Fiyat: 1.292 TL
Getiri Potansiyeli: %43
Ford Otosan tahminlerimizi ve 12 aylık hedef fiyatımızı pay başına 847 TL’den 1.292TL’ye güncelliyor, AL tavsiyemizi yineliyoruz. i) Craiova satın alımı sonrası üretim adetlerindeki süregelen artış, ii) yeni üretim modellerinin devreye alınması iii) elektrifikasyon dönüşümünün devamı değerlememizde FROTO için ana katalistler olarak öne çıkmaktadır. Hedefimiz %43 yukarı yönlü potansiyele işaret ediyor. 2024T dönemi tahminlerimizde FROTO, 9,3x FD/FAVÖK ve 8,9x F/K, 2025T dönemi tahminlerimizde ise 6,7x FD/FAVÖK ve 7,3x F/K çarpanıyla işlem görmektedir.
Normalleşmenin ardından toparlanma bekliyoruz… Çin menşeili araçların gerek Türkiye gerekse Avrupa pazarına entegre olması otomotiv piyasası üzerinde bir süredir baskı unsuru haline gelmiştir. Üretimlerinin çoğunluğu otomobil üzerine olan Çinli markaların, hafif ticari araç üretiminde üretiminin büyük çoğunluğunu gerçekleştiren Ford Otosan ile farklı kulvarlarda rekabet ettiğini ve 2025’in ilk çeyreğinden itibaren piyasa beklentisi altında karlılık açıklayan şirketin karlılığının pozitif yönde ivme kazanacağını düşünüyoruz.
Üretim kapasitesindeki ivme kazanımı… Türkiye ve Romanya’daki operasyonlarıyla beraber Türkiye’nin otomotiv üretiminin %45’lik payı ile lokomotifi olan Ford Otosan, 2023 yılında dört farklı lokasyonda 746.500 adet üretim kapasitesi ile küresel bir otomotiv üreticisi konumundadır. Şirket, 2022 yılının üçüncü çeyreğinde üretim kapasitesini artırmak adına Ford Romanya tesislerini bünyesine katmıştı. 2023 yılında Romanya operasyonlarının toplam üretime katkısı 190.964 adet elde edilmiş, 2024’ün ilk yedi ayında yeni nesil Courier üretiminin Romanya fabrikasında başlamasının da katkısıyla Romanya fabrikasının toplam üretimini 2Ç23’e göre %28,7 oranında artırmıştır. Yıl sonunda Romanya pazarının konsolide üretime katkısının devamını bekliyor ve Avrupa Otomotiv Pazarında güç kazanıma devam edeceğini öngörüyoruz. Şirketin Eskişehir fabrikasının üretim kapasitesi ise 2023 yılın son çeyreğinde %20 artış ile 22,5 bin adede gelmiştir. Şirket 2024 yılı üretim hedefini 650-700 bin bandında korumaktadır, 2025 yılında ise 900 binin üzerine yükselmesini öngörmektedir. Ford Otosan’ın 2024 adet toplam üretiminin 710 bin adet olacağını tahmin ediyoruz. 2024 yılının ilk yarısında tüm üretim tesislerinde ortalama %84 kapasite kullanımına oranı elde eden şirketin 2025 yılında bu rakamın %82 seviyesine, 2033 yılında ise kademeli şekilde artarak %86 seviyesine ulaşmasını öngörüyoruz.
Yeni modeller mevcut iş modeline katkı sağlayacak… Yeni modellerin üretime geçiş döneminin beklenenden uzun sürmesi ve ertelenen yeni modellerin tanıtımı sebebiyle stok seviyelerinde yıllık bazda yükseliş yaşanması önceki dönemlerde şirketin karlılığı olumsuz etkilemişti. Elektrikli araç üretim faaliyetlerine başlayan FROTO, %100 elektrikli E-Courier modelinin üretimine 1Ç25’te başlamayı öngörmektedir. Öte yandan, elektrifikasyon alanında çalışmalarına devam eden şirket, 2025 yılında E-Truck modelinin üretimine, Courier ve Puma’nın elektrikli batarya ile çalışan versiyonlarının 2025 yılının ilk çeyreğinde piyasada olması beklenmektedir. Ek olarak, şirket yıl sonunda ise ilk kez Ford dışında, VW ticari modelleri için üretime başlayacak.
Riskler: i) İhracatta sıkı para politikasının ekonomide yarattığı durgunluğun devam etmesi, ii) iç pazarda ve Avrupa pazarında Çinli araçların piyasaya girmesi ile rekabetin sertleşmesi, iii) yeni araçların piyasaya sürülmesinde olası ertelenmeler, iv) iç pazarda daralmanın devam etmesi olarak öne çıkıyor.
Elektrifikasyon dönüşümünde hazırlıklar devam ediyor… 2019 yılında Şarj edilebilir hibrit (PHEV) Custom modeli ile elektrifikasyon yolculuğuna adım adan şirket, 2025’ e kadar ürettiği tüm modellerin elektrikli seçeneklerini piyasaya sunmayı hedeflemektedir. 2023 yılında FROTO 14.188 adet E-Transit üretimini gerçekleştirmişti. 2024 yılının ilk yarısı itibarıyla Ford’un Avrupa’da sattığı ticari araçların %74’ünü üreten şirket için Avrupa’daki elektrikli araç talebi önem arz etmektedir. 2024 yılının ilk yarısında, Avrupa’daki tüm elektrikli araç satışlarının toplam araç satışları içindeki payı yaklaşık %30 civarındadır. Haziran 2024’te, benzinli araç satışları nispeten stabil kaldı ve %0,7 oranında azaldı. Fransa’daki (-%20,2) ve İspanya’daki (-%7,5) düşüşler, Almanya’daki (+%12,1) ve İtalya’daki (+%6,9) büyümelerle dengeye ulaştı. Sonuç olarak, benzinli araçlar Avrupa’da otomotiv pazarının %34,4’ünü temsil etmektedir ve bu oran geçen yılın haziran ayında %36,2 seviyesindeydi. Avrupa Otomotiv Üreticileri Birliği’nin yayınladığı istatistiklere göre, Avrupa’da 6A24’te otomotiv kayıtlarının yaklaşık %18’i Bataryalı Elektrik Araçlardan, %13-14’ü ise Hibrit Elektrikli Araçlardan, %10-12’si ise Plug in Hibrit Elektrikli Araçlardan oluşmaktadır. Şirket, sürdürülebilirlik hedefleri doğrultusunda, Ford Trucks 2030 yılında Avrupa satışlarının %50’sini sıfır emisyonlu araçlardan sağlamayı, 2040’ta ise tüm operasyonlarında sattığı araçların tamamının sıfır emisyonlu olmasını hedefliyor. Bu bağlamda, gelecek dönemlerde elektrifikasyon yol haritası doğrultusunda ilerleyen şirketin Avrupa pazarındaki elektrifikasyon dönüşümüne verilen teşviklerle daha düşük sahip olma maliyeti elde edeceğini düşünüyoruz.
Ford- Volkswagen iş birliğinin temelleri atılıyor… Ford Motor Company ve Volkswagen AG, 2018’den beri devam eden iş birliği kapsamında 1-tonluk orta ticari aracın ortak üretimi için anlaşma sağlamıştı. Bu çerçevede, Ford Otosan ile Ford Motor Company arasında çeşitli üretim ve tedarik anlaşmaları imzalandı. Anlaşma kapsamında, Volkswagen’in yeni nesil 1 tonluk ticari aracı, Ford Otosan’ın Kocaeli’ndeki fabrikalarında hayata geçirilecek. 2021-2025 arasında toplam 1.390 milyon Euro yatırım yapılarak, mevcut 195.000 adetlik benzer araç kapasitesinin yerine 405.000 adetlik yıllık 1 tonluk orta ticari araç üretim kapasitesi kurulması ve 11 yıl boyunca maliyet artı yöntemiyle fiyatlandırma esasına dayalı olarak üretim yapılması öngörülmektedir. Volkswagen Transporter ve Ford Custom modelleri, Kocaeli-Yeniköy fabrikasında aynı çatı altında üretilecek ve yeni nesil Volkswagen Transporter’ın sevkiyatlarına ise 2025 yılının başında başlanması öngörülmektedir.
Romanya operasyonlarının Avrupa pazarında artan ayak izi… 2Ç22’de satın alınan ve 3Ç22’de konsolide edilmeye başlanılan Romanya operasyonlarının, şirketin gelecek projeksiyonunda önemli yer almaya devam etmesini bekliyoruz. Avrupa’da en çok satan Ford markalı binek araç modeli olan Puma’nın üreticisi haline gelen Ford Otosan, Yeniköy fabrikasında gerçekleştirilen Courier üretimini 4Ç23’te Craiova’ya adapte etmişti. Toplamda Romanya fabrikasında 272 bin adet üretim kapasitesine sahip olan şirket, 2024 Temmuz ayı itibari ile Craiova %93 oranında kapasite kullanım oranıyla hizmet vermektedir. Ford Otosan, Yeni Courier üretimi için 2024 yılı sonuna kadar 490 milyon avro değerinde yatırım yapmayı planlamaktadır. 2024’ün ilk yarısında Craiova operasyonlarının satış hacmi yıllık bazda %14 artış göstermiştir. Ek olarak, Şirket 2024 yılında Romanya tesislerinden 210-230 bin adet satış gerçekleştirmeyi hedeflediğini ve toplam Romanya üretim adedinin 250-270 bin bandında olmasını beklemektedir (2023 yılı gerçekleşen üretim 191 bin adet, toplam satış 180 bin adet). 1Ç25 itibari ile Craiova Fabrikası’nda Puma’nın elektrikli modelinin üretileceği ve üretiminin 189 bin adede çıkarılacağı öngörülmektedir.
Değerleme – İNA Tablosu
FROTO için, İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) modelimize göre 2024 – 2033 dönemlerine ait nakit akımları tahminlerimiz ile 12 aylık hedef fiyatımızı pay başına 1292 TL olarak hesaplıyoruz. Belirlemiş olduğumuz hedef fiyat, %43 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Değerlememizde risksiz faiz oranını %23,5 seviyesinde aldık. Projeksiyon dönemimiz için hesapladığımız ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) %14 düzeyinde.
Kaynak: Tacirler Yatırım