En kötünün sonu uzak değil
Endekse Paralel Getiri
Fiyat (TL/hisse) 42,12
Hedef Fiyat (TL/hisse) 52,21
Potansiyel Getiri 24%
4Ç23 ve 2023 sonuçları: Erdemir, 2023’te ~6,2 milyar USD satış geliri, ~650 milyon USD FAVÖK ve ~170 milyon USD net kâr elde etti. Figürler yıllık bazda sırasıyla ~%23, ~%61 ve ~%85 daralmaya işaret ediyor. ~7,3 milyon tonluk toplam satış hacmi, yıllık bazda %6’lık bir daralma ile nispeten zayıf kaldı. Ürün tarafında; Sıcak rulo, soğuk rulo ve uzun çelik ürünlerinin satış hacmi yıllık bazda ~%4, ~%6 ve ~%15 düşüşle sırasıyla ~5,0 milyon ton, ~1,7 milyon ton ve ~649 bin ton olarak gerçekleşti. Ton başına FAVÖK baskısı devam etti ve Erdemir yılı ~89USD ton başına FAVÖK ile tamamladı. Son on yıllık ortalama ~160USD’den oldukça düşük olduğunu hatırlatmak isteriz. Aykırı değerler hariç son on yıllık periyoda baktığımızda ise ortalama ton başı FAVÖK ~130USD civarındadır.
Nakit akışı ve Yatırım Harcamaları Döngüsü: Şirket, 2023’te ~531 milyon USD tutarında negatif serbest nakit akışı üretti (4Ç23: ~123 milyon USD negatif serbest nakit akışı). Sonuç olarak Erdemir’in net borcu, zayıf operasyonel kârlılık ve devam eden yatırım faaliyetleri nedeniyle 2022 yılındaki ~756 milyon USD’den; 2023 yılında ~1.468 milyon USD’ye yükseldi. Negatif serbest nakit akışı temel olarak zayıf operasyonlardan kaynaklansa da 2023’te yapılan ~977mn USD’lik (2022: 723 USD) Yatırım harcamalarının da yüksek net borç seviyesine yol açan önemli bir faktör olduğunu hatırlatmak isteriz. Erdemir’in ~2,7x’lik net borç/FAVÖK oranı şu aşamada bize göre endişe verici olmasa da; hızla tırmandığının altını çizelim. (2022: ~0,4x) Emtia piyasalarında gelecek yıllarda yaşanabilecek olumsuzluklar veya emtia fiyatlarındaki toparlanmanın çok gecikmesi ihtimalinde ise Şirket için borç sorunu doğabilecektir. Temel senaryomuz, yoğun Yatırım harcamalarına rağmen Şirket için reel borçluluk artışı içermiyor. 2023 sonuçlarını olumsuz olarak değerlendiriyoruz ve bu aşamada sektörün ve dolayısıyla Şirket’in nakit akışını canlandıracak güçlü bir katalizör henüz mevcut değil.
Model varsayımları: Temel olarak talep ortamındaki kademeli normalleşme beklentimize bağlı olarak önümüzdeki 3 yılda satış hacminde sırasıyla ~%10, ~%8 ve ~%6 artış olacağını varsayıyoruz; Şirket’in 2026 yılında toplam ~9,2mn tonluk satış hacmine (2023: 7,3mn ton) ve tam kapasiteye yaklaşmasını bekliyoruz. Pelet yatırımı sonrasında kapasite artışının gündeme gelebileceğini düşünüyoruz ancak modelimizde böyle bir varsayım bulunmuyor. Ortalama ürün fiyatı varsayımımız 2024-2026 yılları arasında ~%3, ~%2 ve ~%2 büyüme öngörüyor. Model döneminin geri kalanında herhangi bir hacim veya fiyat artışı uygulamıyoruz.
Erdemir için 52,21TL/hisse “net bugünkü değer” hesaplarken (Önceki: 47.15TL/hisse) ; “Endekse Paralel Getiri” önerimizi şu aşamada koruyoruz. 2024 Tahminlerimize göre, Şirket 6,8x ve 8,7x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedir. 2025 yılı varsayımlarımıza göre bu çarpanlar sırasıyla 6,2x ve 5,1x seviyesindedir. Hisse senedinin yakın gelecekte uzun vade yatırımcılar için yeniden alım fırsatı yaratmaya başlayabileceğine inansak da (emtia döngüsüne bağlı olarak; Çin’deki arz/talep görünümü, gayrimenkul sektöründeki yavaşlama, çeşitli sektörlerdeki küresel durgunluk vb. nedeniyle birkaç çeyrek sürebilir) bu aşamada talep ortamında ve emtia piyasasında “kademeli” olarak yukarı yönlü normalleşme beklediğimizden ötürü kısa ve orta vadede hisse senedi için “Endekse Paralel Getiri” tavsiyemizi koruyoruz.
Hatırlatmak gerekirse; Şirket hisseleri, BIST100 göreceli olarak 2022’de ~%44, 2023’te ~%27 ve YBB ~%15 oranında negatif performans göstermiştir.
Kaynak: Gedik Yatırım