Enerjisa Hisse Yorumu
Tavsiye Yok
Hisse Fiyatı: 4,94 TL
12 Aylık Hedef: 7,6 TL
Enerjisa’yı 7,6TL hedef fiyat ile araştırma kapsamımıza alıyoruz.
Enerjisa, Türkiye elektrik piyasasında lider elektrik dağıtım ve perakende şirketidir. Şirketin elektrik dağıtımını üstlendiği üç bölge Türkiye’nin en kalabalık ve ülke ortalamasının üzerinde nüfus artışına sahip Ankara, İstanbul (Asya yakası), Adana ve Gaziantep dağıtım bölgelerini kapsamaktadır. Yatırıma ihtiyacı olan dağıtım altyapısının modernize edilmesi amacıyla Enerjisa’nın yatırım bütçesi 2016-2020 yıllarını kapsayan üçüncü tarife döneminde ikinci tarife dönemine kıyasla reel bazda %53 artırılmıştır. Ayrıca, Enerjisa dağıtım şebekesine yaptığı yatırımlar karşılığında %13,61 seviyesinde reel sermaye getirisi elde etmektedir. Buna ek olarak, şirket, verimlilik ve kalite ölçütlerindeki performansa bağlı olarak ödüllendirilmekte ve faaliyet gelirlerine ciddi katkı sağlayabilmektedir. Enerjisa’nın faaliyet karının %98’nin düzenlemeye tabi gelir kaynaklarından sağlanması itibariyle oldukça öngörülebilir bir karlılık görünümüne sahiptir.
Hisse fiyatı olumlu beklentileri yansıtmıyor
Hisse fiyatı sene başındaki halka arzdan bu yana %22 düşen Enerjisa endeksin %6 altında getiri sağladı. Özellikle yılın ikinci yarısında yükselen faiz oranlarının yarattığı baskının Ağustos’tan itibaren yaşanan normalleşme süreciyle birlikte azalması gerektiğini düşünüyoruz. Diğer taraftan, 2018-20 yılları arasında yıllık %20 seviyesindeki operasyonel gelir büyümesi beklentimiz, şirketin faaliyetleriyle ilgili olumlu görünümün bir yansıması olarak görülebilir. Artan borçlanma faiz oranlarının etkisiyle şirketin yatırım harcamalarını bir miktar düşüreceği beklentisiyle, nakit akışındaki büyümenin operasyonel gelirlerdeki büyümenin üzerinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Faaliyetler ile ilgili güçlü beklentiler ve hisse fiyatı arasındaki uyumsuzluğu göz önünde bulundurduğumuzda, hissenin firma değeri 2019 operasyonel gelirlerinin sadece 3,2 katına denk gelmektedir.
Borçluluğun düşmeye devam etmesi beklenebilir
Enerjisa düzenlenmiş varlık tabanını (DVT, şirketin yapmış olduğu ancak henüz itfa edilmemiş yatırımlar) 2016-2020 yıllarını kapsayan tarife döneminin ilk yarısı itibariyle 1,5 kat artışla 6,7milyar TL’ye yükseltti. Şirketin DVT’ndaki güçlü büyümeyi, düzenlemeye esas yatırım harcamaları tavanını aşan ek yatırım harcamaları sağlamıştır. Söz konusu ek yatırımların bir miktar düşürülmesi yönündeki beklentimize göre, şirketin 2019 yılında ilk defa pozitif serbest nakit akışı sağlayabileceğini düşünüyoruz. Diğer yandan, şirketin borçluluğunun önümüzdeki iki yıl gerilemeye devam etmesini bekliyoruz. 2019’da net borcun operasyonel gelirlere oranının 2,3’e gerilemesini öngörüyoruz. Şirket’in temettü verimi önümüzdeki üç yılda ortalama %11 civarında oluşabilir.
Sisteme yeni teşvikler sunulabilir
2018’in ikinci yarısından itibaren artan borçlanma faizleri ve istenilen vadelerde finansman bulma konusundaki zorluklar elektrik dağıtım şirketlerinin yatırım harcamalarının önünde engel teşkil etmektedir. Bu durum, sektörün yatırım harcamalarına dayalı getiri oranlarının düşmesine neden olmaktadır. Faizlerin Ağustos ayındaki tepe noktalarından bir miktar düşmüş olmasına rağmen, dağıtım şirketlerinin üzerindeki faiz baskısı devam etmektedir. Hatırlanacağı üzere, EPDK benzer şartlarda 2017 sonunda reel sermaye getiri oranını %11,9’dan %13,6’ya yükseltmişti. Düzenleyici kurumun cari durumda yine devreye girebileceğini ve reel makul getiri oranını yeniden artırmak dahil sisteme yeni teşvikler sunabileceğini düşünüyoruz.
Riskler
Borçlanma piyasasındaki sıkılaşma, dağıtım ve perakende tarifesindeki olası olumsuz değişiklikler ve müşterilerin ödeme davranışlarındaki bozulmalar en önemli riskler arasında gösterilebilir.