Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.
Öneri: AL
Kapanış Fiyatı: 13,38 TL
Hedef Fiyat: 19,78 TL
Getiri Potansiyeli: 47,83%
Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı, geniş arazi stoğundan güç alan varlık yönetimi kabiliyeti ve gelir paylaşımı ile anahtar teslim modellerindeki operasyonel verimliliği sayesinde, kentsel dönüşüm ve demografik dinamiklerden kaynaklanan talep fırsatlarını optimize ederken, faiz indirim döngüsü ve makroekonomik istikrarın yeniden tesis edilmesiyle beraber nakit akışını istikrarlı bir şekilde artırabilme potansiyeline sahip olduğunu düşünüyoruz.
Gayrimenkul Sektörüne Makroekonomik Bakış
Pandemi ve ardından gelen jeopolitik çatışmaların etkisiyle küresel ve yerel ekonomilerde enflasyonist baskılar belirgin ölçüde arttı. ABD Merkez Bankası (Fed) ve Avrupa Merkez Bankası (ECB), agresif faiz artırımları ile fiyat istikrarını hedeflerken, Türkiye’nin para politikasını sıkılaştırmaya geç başlaması, enflasyonu kontrol altına alma stratejisinde daha yoğun bir çaba gerektirdi.
2023 yılından itibaren Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), politika faiz oranını %41,5 artışla %50 seviyesine yükselterek dezenflasyonist bir süreç başlattı. (Ahlatcı Yatırım Yıl Sonu Politika Faiz Beklentisi: %50,00) Bu adımlar talepte daralma yaratırken, yüksek baz etkisi ile manşet enflasyon %75,45 seviyesinden %48,58 seviyesine geriledi. Yıl sonu enflasyon beklentileri bir miktar iyimserleşse de piyasa genelinde 2024 yılı ortalaması olan %43,53’ün üzerinde, %44,81 seviyesinde bir enflasyon gerçekleşeceği öngörülüyor (Ahlatcı Yatırım Yıl Sonu Enflasyon Beklentisi: %45,00). Güncel veriler, Türkiye ekonomisinin Eylül ayı itibarıyla reel olarak pozitif faiz dönemine geçtiğini gösterdi.
Bu sıkılaştırıcı para ve maliye politikalarının etkisi, gayrimenkul sektöründe ve özellikle Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları (GYO) üzerinde belirgin şekilde hissedildi.
2024 yılının ilk yarısında konut faizlerindeki artış, satışlarda net bir yavaşlamaya yol açtı. 6A24 döneminde 90.846 adet konut satışı gerçekleşirken, bu rakam bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla (6A23: 94.297 adet) talepte daralmayı ortaya koydu. Ancak yılın ikinci yarısında faiz oranlarında yaşanan sınırlı gevşeme (%44,96 seviyesinden %40,88 seviyesine geriledi) ve devlet destekli birinci el konut satış kampanyaları, konut talebini toparladı.
Birinci el konut satışları, 2024 yılı Ocak-Ekim döneminde bir önceki yılın aynı dönemine göre %20,4 artışla 358.558 adet düzeyine ulaştı. Kampanya etkisi ve sınırlı konut arzı, özellikle tüketicilerin birinci el konut alım eğilimlerini artırdı. İpotekli satışlardaki artış ise kredi faizlerindeki ve konut fiyatlarındaki yükselişin etkilerini yansıttı.
Faiz oranlarındaki artış, varlık fiyatlarındaki köpüklerin azalmasına ve reel olarak konut fiyatlarında bir dengelenme sürecine yol açtı. Özellikle yüksek faiz ortamı, 2020-2023 dönemine kıyasla gayrimenkul yatırımlarına olan ilgiyi düşürdü.
Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarında 2025 ve Sonrası:
2025 yılında kademeli faiz indirimlerinin başlayacağı öngörüsü, konut talebinin yeniden ivmelenmesine olanak sağlayabilir. Kentsel dönüşüm projeleri kapsamında dönüşmesi gereken yaklaşık 6,5 milyon konutun, GYO’ların gelirlerinde uzun vadeli bir artışı desteklemesi bekleniyor. Türkiye’nin demografik yapısı ve artan konut ihtiyacı da sektörü destekleyen bir diğer önemli faktör olarak öne çıkıyor. Sonuç olarak, faiz oranlarındaki olası gevşeme ve konut piyasasında azalan arz, orta ve uzun vadede yatırım fırsatlarını artırabilir. Özellikle Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının, konut arzını artırıcı projelerde yer alma potansiyeli göz önüne alındığında, bu segmentteki şirketlerin gelir modellerinin güçlenmesi bekleniyor.
EKGYO Hissesinin Faaliyet Yapısı Nedeniyle Pozitif Ayrışa Bileceğini Düşünüyoruz
Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (EKGYO), Türkiye’de orta ve üst gelir gruplarına yönelik gayrimenkul projeleri geliştirmek ve bu projelerin satış-pazarlama süreçlerini yönetmek üzere faaliyet göstermektedir. Şirket, stratejik hedefleri doğrultusunda iki ana iş modeliyle operasyonlarını sürdürmektedir: gelir paylaşımı modeli ve anahtar teslim modeli. Bu modeller arasında en yüksek gelir yaratma kapasitesi, şirketin gelir paylaşımı modeline dayanmaktadır. Mevcut proje portföyünün önemli bir kısmı gelir paylaşımlı modele dayanırken geri kalan kısım anahtar teslim projelerinden oluşmaktadır. Şirket, gayrimenkul portföyünden sağladığı kira gelirleriyle de operasyonel gelirlerini çeşitlendirmektedir. Bu paralelde şirket 2023 yılında toplam kira gelirlerinin %68’ini alışveriş merkezlerinden (AVM), %26’sını bağımsız bölümlerden, %6’sını ise arsa kiralarından elde edilmiştir. Toplamda 2023 yılında 105,2 milyar TL gelir yaratan EKGYO, 2024’ün ilk dokuz ayında kira gelirlerini %55,5 artırarak 116,8 milyon TL’ye yükseltmiştir. Özellikle AVM gelirlerinin bu dönemde dahi toplam kira gelirleri içerisindeki ağırlığının artması, kira gelirlerindeki pozitif büyümenin sürdürülebilirliğine işaret etmektedir.
Faiz indirim sürecinin tüm GYO şirketlerine beklendiği kadar olumlu yansımayabileceğini değerlendiriyoruz. Özellikle kira gelirine daha fazla dayanan GYO’ların, faiz indirim sürecinin etkisini sınırlı hissedebileceği düşüncesindeyiz. Ancak, Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın faaliyet yapısındaki çeşitlilik ve faiz indiriminden olumlu etkilenebilecek gelir kaynaklarının dağılımındaki ağırlığı sayesinde, sektörde pozitif ayrışabileceğini öngörüyoruz.
Proje Portföyü ve Arazi Yönetimi
EKGYO, güncel olarak 319 aktif projeye sahiptir. Bu projelerin %35’i gelir paylaşımı, %65’i anahtar teslim modelinde hayata geçirilirken, toplam projelerin %33’ü halen inşaat sürecindedir. Şirketin projelerinde ulaşılan ön satış oranı %58,65 seviyesindedir. Ayrıca EKGYO’nun finansal tablolarında 37,9 milyar TL maliyetle kayıtlı, 5,08 milyon metrekare büyüklüğünde ihale edilmemiş arsası bulunmaktadır. Bu arsaların eksper değeri ise 35,5 milyar TL olarak hesaplanmıştır. Devlet destekli bir gayrimenkul yatırım ortaklığı olması, EKGYO’nun arazi edinim süreçlerinde diğer piyasa aktörlerine göre önemli bir rekabet avantajı sağlamaktadır.
Sektörel Beklentiler ve EKGYO’ya Yansımalar
Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (GYO) sektöründe önümüzdeki dönemde kademeli faiz indirimlerinin gündeme gelmesi, konut talebinin ivmelenmesine olanak sağlayabileceğini düşünüyoruz. Şirketin gelir paylaşımı modellerinde yer alan projelerin büyük bir kısmının önümüzdeki iki yıl içinde tamamlanması beklenmektedir. Bu durum, faiz indirimleriyle desteklenen talep artışıyla birleşerek EKGYO’nun nakit akışlarına olumlu yansıyabilir.
Enflasyondaki olası istikrarın, konut talebini artırıcı kampanyalarla (örneğin “İlk Evim” projeleri) desteklenmesi; demografik eğilimler ve konut ihtiyacının devam eden arz-talep dengesizliği çerçevesinde şirket için fırsatlar sunabilir. Türkiye’nin yıllık ortalama 700-800 bin adet konut ihtiyacı var. Fakat üretim maliyet artışları ve işgücü kaynaklı zorluklar nedeniyle 500 bin adete kadar gerilemiştir. Bu durum, gelecek yıllarda konutlara yönelik projeleri artırırken, sektörde yatırımların hızlanmasını teşvik edecektir. Ayrıca, Türkiye’nin deprem riski sebebiyle kentsel dönüşüm projelerinin hız kazanması, EKGYO’nun faaliyetlerini olumlu etkileyebilecek bir diğer faktör olarak öne çıkmaktadır.
Riskler ve Beklentiler
Şirketin orta vadeli büyüme projeksiyonlarında pozitif görünüm hakim olsa da, TCMB’nin fiyat istikrarı politikasındaki potansiyel sapmalar finansal projeksiyonlar üzerinde kısa vadeli baskılar yaratabilir. Bununla birlikte, gelir paylaşımı ve anahtar teslim projelerdeki teslimatların gelecek iki yıl içinde gerçekleşecek olması, EKGYO’nun operasyonel başarısına katkı sağlayacaktır.
Şirketin gelecekteki ekonomik konjonktürden olumlu etkilenme potansiyelini koruduğunu değerlendiriyoruz. Özellikle faiz oranlarındaki düşüş trendinin gayrimenkul sektöründe talep tarafını destekleyeceğini ve EKGYO’nun güçlü proje portföyüyle bu avantajdan faydalanacağını öngörüyoruz. Ayrıca Emlak Konut’un Suudi Arabistan ile yaptığı iyi niyet anlaşması, Türkiye’deki stratejisini o bölgeye aktararak önemli oranda büyüyen pazardan kârlılık ve döviz geliri elde etme ve bölgesel iş birliklerini güçlendirme fırsatı ile gelecek yıllarda önemli bir kazanım sağlanabilir.
EKGYO Hissesine ‘AL’’ Önerisi ve %47,83 Potansiyel İle 19,78 TL Hedef Fiyat Belirledik.
Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın, faaliyet yapısının sağladığı avantajlar sayesinde faiz indirim sürecinden pozitif etkilenmeye devam edeceğini öngörüyoruz. Ayrıca, demografik yapıya bağlı olarak artan konut talebi ve devlet destekli kampanyalarla birlikte hayata geçirilecek yeni projelerin, şirketin nakit akışlarını olumlu yönde destekleyeceğini değerlendiriyoruz. Bu doğrultuda, Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı için 19,78 TL hedef fiyat belirledik. Bu hedef fiyat, mevcut seviyeye göre %47,83 oranında bir getiri potansiyeline işaret etmektedir.
Kaynak: Ahlatcı Yatırım
