Güçlü ihracat ve büyüyen sektör desteğinde daha güçlü marjlar
AL
Hisse Fiyatı: 14,74 TL
Hedef Fiyat: 25,20 TL
Getiri Potansiyeli: %71
Elite Naturel’in geniş ürün karması, salgın sonrasında sağlıklı gıda & içecek sektöründe farkındalığı destekleyici katalizör konumunda olması, ürün fiyatlarında devam eden güçlü görünüm ve navlun maliyetlerindeki düşüş beklentilerinin desteğinde önümüzdeki dönemde operasyonel karlılığının ivme kazanacağını tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, Elite Naturel hissesini 25,20 TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef fiyat ve “AL” tavsiyesiyle Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz.
Döviz bazlı gelir yapısı ve büyümeye odaklı sektör dinamikleri gelirler üzerinde katalizör olmaya devam edecek. Satışlarının yaklaşık %90’ını ihracattan (yapılan ihracatın %93’ü ABD’ye) karşılayan şirketin, elde edilen döviz gelirleri, küresel enflasyonist ortamın destekleyici etkisi ile ürün fiyatlarında görülen güçlü görünüm ve büyümekte olan organik gıda & içecek sektörünün desteğinde satış gelirlerini artırmaya devam edeceğini öngörüyoruz. Böylece, 2022’yi yıllık bazda %98 artışla 581,4 mn TL ciro ile tamamlayan şirketin, 2023’te cirosunu %59 artırarak 924 mn TL seviyesine ulaşacağını tahmin ediyoruz.
Talepte yaşanabilecek pozitif gelişmeler, sahip olunan kapasite sayesinde bir diğer destekleyici unsur olarak öne çıkıyor. Şirket, sahip olduğu ortalama yıllık 45 milyon adet şişe ürün kapasitesi ile 2022’de %50 kapasite kullanım oranına (2021: %48; 2020:%44) ulaştı. Şirketin Avrupa pazarında daha aktif rol almasına yönelik beklentileri ve mevcut ABD pazarındaki güçlü konumu sayesinde talepte yaşanabilecek artışlara cevap verebilecek kapasiteye sahip oluşunu bir diğer destekleyici unsur olarak değerlendiriyoruz. Şirketin 2023 yılını %59, 2024’ü ise %65 kapasite kullanım oranları ile tamamlayacağını öngörüyoruz.
Navlun maliyetlerinde yaşanan normalleşme operasyonel karlılıkta destekleyici olacak. Salgın kaynaklı bozulan tedarik zinciri sonrasında ertelenmiş talep ve ekonomilerde gözlenen toparlanma sonrasında navlun fiyatlarında ciddi artışlar görüldü. Şirketin ihracat ağırlıklı iş modeli nedeni ile navlun fiyatlarında yaşanan yükseliş, 2021’den beri operasyonel karlılıkta ana baskılayıcı unsur oldu. Ancak, salgın sonrası tedarik zincirinde gözlenen normalizasyon sürecinin desteğinde navlun fiyatlarında yaşanan geri çekilmenin, şirketin 2023’teki operasyonel karlılığında destekleyici unsur olacağını tahmin ediyoruz. FAVÖK’ün 2023’te %107 artışla 412 mn TL seviyesine ulaşacağını tahmin ediyor; FAVÖK marjının ise 2023’te %45 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz (2022’de FAVÖK marjı %34 idi).
Riskler. i) Tedarik zincirinde beklenmeyen bozulmalar nedeniyle şirket operasyonlarının negatif yönde etkilenmesi ii) navlun fiyatlarının beklentimizin üzerinde seyretmesiyle operasyonel karlılığın baskı altında kalması iii) talep tarafında zayıflama iv) TL’de hızlı değer kazancı risk unsurları arasında bulunuyor.
Döviz bazlı gelir yapısı ve talepte devam eden olumlu ivmenin desteği ile ciro performansındaki güçlü görünümün devam edeceğini tahmin ediyoruz
Şirket 2022’de artan siparişlerle beraber şişe ürünlerin satış hacmini %20 artırarak 24,5 milyon adet seviyesine yükseltmiş oldu. Artan talep beraberinde şirketin yüksek seyreden küresel enflasyon gelişmelerine paralel olarak, fiyat artışlarını ürün fiyatlarına rahatlıkla yansıtabiliyor olması, ihracat ağırlıklı iş modeli ve döviz bazlı gelir yapısı ciroda destekleyici unsurlar olarak öne çıktı. Bu doğrultuda Elite Naturel 2022’de, yıllık bazda (35,12 USD, %6 YoY) %98 ciro artışıyla 581,4 milyon TL net satış geliri kaydetti. 2023’te ise, küresel resesyon kaygıları ve ihracatın %93’ünü gerçekleştirdiği ABD bölgesinde tüketim harcamalarına yönelik aşağı yönlü beklentiler doğrultusunda temkinli tarafta kalınarak, şişe ürün satış hacminin %8 artışla 26,6 milyon adete ulaşılacağını öngörüyoruz. Şirketin ürün fiyatlarını enflasyonist dinamiklere paralel yansıtabiliyor olmasının 2023’te döviz bazlı gelirlerde destekleyici unsur olmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. Böylece şirketin 2023’te yıllık bazda %59 artışla 924 milyon TL (44,97 milyon USD, %27 YoY) ciroya ulaşacağını tahmin ediyoruz. Projeksiyon dönemimiz boyunca şişe ürün satış hacminin YBBO %8 seviyesinde bulunuyor. Şirket sahip olduğu ortalama 45 milyon adet şişe üretim kapasitesinin 2022’de %50’sine ulaşmış oldu. Projeksiyon dönemimiz boyunca ortalama kapasite kullanım oranını ise %67 seviyesinde öngörüyoruz. Şirketin Avrupa pazarında mevcut duruma göre daha aktif rol almasına yönelik beklentileri ve salgın sonrası organik gıda & içecek ürünlerinde farkındalığın artmasının yaratacağı ek talep beraberinde oluşan talebe cevap verebilecek kapasiteye sahip olmasını diğer destekleyici katalizörler arasında değerlendiriyoruz.
Navlun fiyatlarında gözlenen normalleşmenin şirketin operasyonel verimliliğinde katalizör olacağını düşünüyoruz
Navlun fiyatlarında yaşanan gelişmeler ve şirketin sahip olduğu yüksek ihracat oranı operasyonel karlılık üzerinde belirleyici faktörler arasında ön plana çıkıyor. Pandemi sonrası ertelenmiş talep ve yüksek seyreden petrol fiyatları beraberinde navlun fiyatlarında ciddi yükselişler yaşandı. Eylül – Ekim 2021 döneminde Baltık Kuru Yük Endeksinde 5.526 seviyesi ile yıllık bazda %192, Drewry Konteyner Endeksi ise söz konusu dönemde 10.377 seviyesi ile yıllık bazda %292 artış gösterdi. Bu doğrultuda, şirketin 2018 – 2020 döneminde faaliyet giderleri içerisinde ortalama %18 paya sahip olan navlun giderleri, 2021’de %35 seviyesine yükselmiş oldu. Navlun fiyatlarında 2022’nin ikinci yarısından itibaren başlayan normalleşmeye rağmen yılın ilk yarısında yüksek seyreden maliyetin etkisi ile 2022’de navlun maliyetleri toplam gider kompozisyonunda %39 seviyesinde tamamlandı. Şişe başına ortalama navlun maliyetinin 0,39 cent/şişe olarak gerçekleşen 2022’de, gerileyen navlun fiyatlarının desteği ile 2023’te 0,29 cent/şişe olarak öngörüyoruz. Böylece, 2023’te navlun giderlerinin faaliyet giderleri içerisindeki ağırlığının %30 seviyesine gerileyerek operasyonel verimliliği destekleyeceğini tahmin ediyoruz. 2022’de yıllık bazda %65 artışla 199 milyon TL (12,05 milyon USD, %-11 YoY) FAVÖK rakamına ve %34 FAVÖK marjına ulaşan şirketin, 2023’te %107 artışla 412 milyon TL FAVÖK ve %45 FAVÖK marjına (20,09 milyon USD %67 YoY) ulaşacağını tahmin ediyoruz.
Şirketin planlamış olduğu plantasyon yatırım modelimize dahil edilmese de, önümüzdeki dönemde operasyonel karlılıkta destekleyici unsurlar arasında yer alıyor
Şirket organik ham maddede kendi kendine yeterli duruma gelmeyi hedeflemektedir. Bu doğrultuda şirket, İç Anadolu ve Akdeniz bölgesinde arazi kiralama suretiyle yaklaşık 4.000 dönüm alanda bahçe tesisi kurmayı hedefliyor. Şirket yaptığı ön çalışmada, söz konusu arazide 920.000 adet muhtelif organik fidan dikilebileceğini ve beş yıl sonrasında yaklaşık olarak 13.000 ton muhtelif organik meyve / sebze verimi alınabileceğini öngörmektedir. Şirket fidanların 5 yıl yerine daha kısa sürede yetişmesi amacıyla yetişmiş fidan almayı planlamaktadır. Plantasyon sahaları temininde, hem maliyet yönünden avantaj sağlama hem de finansman ihtiyacını düşük tutmak amacıyla, arazilerin uzun dönemli kiralanması yöntemi tercih edilmesi planlanıyor. Bu yatırım planı doğrultusunda şirket, Adana ili Yumurtalık İlçesinde kullanım hakkı devletten 49 yıllığına kiralanmış ve halen 35 yıl kullanım süresi bulunan toplam 609.451,68 m2 arazinin üst hakkının devri için anlaşmaya vardı. Anlaşmanın geçerli olabilmesi ve üst hakkının devredilebilmesi için Orman Genel Müdürlüğü’nden izin alınması gerekmekte olup, izin için 23.01.2023 tarihinde başvurusu yapılmış ve sonucu beklenmektedir. Diğer taraftan, Ankara’nın Ayaş İlçesinde bulunan Orman Genel Müdürlüğüne ait toplam 870.000 m2 arazinin 29 yıllığına kiralanması amacıyla gerekli başvurular yapıldı. Kira bedeli onay sonrası belirlenecektir. Söz konusu yatırım tutarı, dikilmesi planlanan fidanların maliyeti ve verimliliği henüz netleşmediği için şu aşamada modelimize dahil etmiyoruz. Ancak operasyonel verimlilik tarafında önümüzdeki dönemde destekleyici unsurlar arasında olacağını düşünüyoruz.
Riskler
Şirketin ihracat odaklı gelir yapısı beraberinde tedarik zincirinde yaşanabilecek bozulmalar (salgın; olumsuz hava koşulları vb.) şirketin operasyonları üzerinde risk unsuru oluşturmaktadır. Navlun fiyatlarının beklentimizin üzerinde seyretmesini ise operasyonel karlılık üzerinde bir diğer baskılayıcı risk unsuru olarak değerlendiriyoruz. Talep cephesinde ise, küresel durgunluk endişeleri beraberinde talebin beklentimizin altında seyretmesi ise modelimizdeki diğer aşağı yönlü riskler arasında yer alıyor. Son olarak, gelirlerin ağırlıklı olarak döviz bazlı olmasından dolayı, TL’de hızlı değer kazancı şirket finansalları üzerinde risk unsuru olabilecektir.
Değerleme Özeti
Elite Naturel’in 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken USD bazlı İndirgenmiş Nakit Akımları ve Benzer Şirket Çarpanları yöntemlerini kullandık.
İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12-aylık 149 milyon USD (2.866 milyon TL) hedef şirket değerine işaret etmektedir. İNA yöntemine göre yaptığımız değerleme çalışmasında risksiz faiz oranını %9,5, risk primini %5,5, beta katsayısını 0,73, özsermaye maliyetini ise %13,5 olarak uyguladık. Tahminimize göre projeksiyon dönemimiz boyunca ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin %12,8-13,0 aralığında olacağını öngörüyoruz. Bu doğrultuda, İNA modelimizde 1,15 USD (22,11 TL) hedef fiyata ulaşmaktayız.
Benzer şirket çarpanları yöntemini kullanırken, F/K ve FD/FAVÖK rasyolarını kullandık. Benzer şirket çarpanlarından 190 milyon USD (3.671 milyon TL) hedef piyasa değerine ulaştık.
Ağırlıklı ortalama hedef fiyatımıza ulaşmak için, İNA ve Benzer şirket çarpanları modelimize eşit ağırlıklar verdik. Bu doğrultuda, Elite Naturel için 170 milyon USD (3.269 milyon TL) hedef piyasa değerine ulaşarak, %71 yükseliş potansiyeli ile 12-aylık hedef fiyatımızı 25,20 TL olarak belirliyoruz.
Kaynak: Halk Yatırım