DURDO Değerleme Raporu
Öneri: AL
Hisse Fiyat: 48,00 TL
Hedef Fiyat: 81,60 TL
Yükseliş Potansiyeli: %70,1
* Türkiye karton ambalaj sektörünün en eski ve tecrübeli şirketlerinden Duran Doğan Basım ve Ambalaj Sanayi A.Ş’nin Türkiye ve Avrupa’da uzun yıllardır çalıştığı dünya çapında iş ortaklari mevcuttur (Ülker-Godiva, Diageo-dünyanın en büyük içki üreticisi-, Johny Walker). * 2019 yılından itibaren önemli yatırımlarıyla öne çıkan şirket, sürdürülebilirlik alanında yatırımını yaptığı Gloss & Green teknolojisi ile sektöre yeni bir bakış açısı kazandırmıştır. Günümüzde çoğunlukla kullanılan metalize film laminasyon uygulamasından farklı olarak, Gloss & Green teknolojisi ile premium görselliği üst düzeye çıkarırken, %100 geri dönüştürülebilir ambalajlar elde edilmektedir. Makinenin kurulumundan itibaren ciro ve karlılığa etkisi muazzam olmuştur.
* Şirket bir sonraki aşamada Kağıt Şişeler üretmeyi hedeflemektedir. Paris antlaşması ve Avrupa yeşil mutabakat sözleşmeleri kapsamında UNILEVER, COCA-COLA, PEPSICO gibi dev şirketler bu dönüşüme evet demişler ve sıfır karbon emisyonu taahhüdünü vermişlerdir. Bu teknolojide Duran Doğan mevcut yatırımıyla ön planda olacaktır. Şirketin %100 geri dönüşüm özelliği olan “birden fazla şeffaflık düzeyine sahip” olmak üzere geliştirdiği bir ambalaj ürünün, aralarında Gıda, Kozmetik ve Kimya olmak üzere Dünya Endüstriyel üretimi açısından önemi bir tercih olacak olması, şirketin ucu açık ekonomik ve finansal bir hikâyenin başlangıç aşamasında olduğunu göstermektedir.
* GES planlaması, yeni şirket alımlarının gündemde olması, yeni makine siparişi ve kurulumu (2023 Eylül kurulumu tamamlanacak), dünya çapında ses getirmesi beklenen ürünlerin patent onaylarında son aşamaya gelinmesi, Amerika ihracatı planlaması ile birlikte bedelsiz sermaye artırımı ve temettü beklentisi şirket açısından kısa vadeli katalizörleri oluşturmaktadır.
Değerleme tarafında; gelir yaklaşımı %60, piyasa yaklaşımı ise %40 ağırlıklandırılarak dikkate alındığında, şirketin tahmini piyasa değeri 2,858mn TL olarak hesaplanmış, tahmini hisse fiyatı ise 81,60 TL olmuştur. Tüm hesaplamalar sonucunda, şirketin iskontolu işlem gördüğünü düşünerek, şirket ile ilgili “AL” önerisinde bulunuyoruz.
Şirket Künyesi ve Son gelişmeler
Türkiye karton ambalaj sektörünün en eski ve tecrübeli iki firması Duran Ofset ve Doğan Matbaacılık’ın 2005 yılında birleşmesi sonucu son derece güçlü bir yapı ile Duran Doğan Basım ve Ambalaj Sanayi A.Ş kurulmuştur. Duran Ofset, 1953 yılında ALİ DURAN Matbaası adı ile kurulmuştur. Zamanla yenilikçi ve çeşitli ürün profili ile ambalaj sektöründe tanınan firma, 1975 yılında Anonim Şirket haline dönüşerek 1991 yılında halka açılmıştır. 1934 yılında ACEMYAN Ailesi tarafından kurulan Doğan Matbaacılık ise , 70 yılı aşan tecrübesi ile uluslararası müşterilerine her zaman en kaliteli çözümleri sunmaya gayret etmiştir. Bu iki firma 2005 yılında sektördeki lider karton ambalaj üreticisi olmak amacıyla tecrübe ve bilgilerini birleştirme kararı almış ve uygulamışlardır. Şirketin yüzde 30’una ise Fransız ambalaj devi LGR (LGR INTERNATIONAL SOCİETE ANONYME) sahip bulunmaktadır. LGR Avrupa’daki önemli bağlantıları ile uzman olduğu esnek ambalaj (premium ambalaj) alanında şirkete önemli bir katma değer sunmaktadır.
Duran Doğan’ın Türkiye ve Avrupa’da uzun yıllardır çalıştığı dünya çapında iş ortakları mevcuttur. Ülker-Godiva, Diageo dünyanın en büyük içki üreticisi-, Johny Walker gibi markaların özel görsel ambalajlarını Duran Doğan üretmektedir. Bu katma değerli, niş ürünlerle sektörden ayrışan şirketin ihracat oranı %60 seviyesinin üzerinde bulunmaktadır.
Şirket 2019 yılından itibaren önemli yatırımlarıyla öne çıkmaktadır. 3,5 mn euro maliyetle (yatırımın yapıldığı gün 35 mn TL’ye karşılık gelen bu yatırım şirketin ödenmiş sermayesine denk gelmekteydi) hayata geçirilen ve dünyada 4 adet bulunan bu makine GLOSS-GREEN teknolojisi ile yüzde 100 geri dönüşümlü üretim yapmaktadır. Makinenin kurulumu pandemi nedeniyle gecikmiş olsa da 2021/9 itibariyle kurulup faaliyete geçmiştir. Bu dönemden itibaren ciro ve karlılığa etkisi muazzam olmuştur.
Şirket bir sonraki aşamada Kağıt Şişeler üretmeyi hedeflemektedir. Paris antlaşması ve Avrupa yeşil mutabakat sözleşmeleri kapsamında UNILEVER,COCA-COLA, PEPSICO gibi dev şirketler bu dönüşüme evet demişlerdir. Hatta Unilever in ilk kağıt şişeleri birkaç ay içinde Brezilya’da denemeye çıkacaktır. Daha sonra Avrupa ve Türkiye’ye sıra gelecektir. Bu şirketler sıfır karbon emisyonu taahhüdünü vermişlerdir. Bu teknolojide Duran Doğan mevcut yatırımıyla ön planda olacaktır.
Şirketin %100 geri dönüşüm özelliği olan “birden fazla şeffaflık düzeyine sahip” olmak üzere geliştirdiği bir ambalaj ürünün, aralarında Gıda, Kozmetik ve Kimya olmak üzere Dünya Endüstriyel üretimi açısından önemi bir tercih olacak olması, şirketin ucu açık ekonomik ve finansal bir hikâyenin başlangıç aşamasında olduğunu göstermektedir. Duran Doğan’nın geliştirdiği bu farklı şeffaflık düzeyine sahip yalıtım ürünü Dünya Endüstriyel üretimi açısından aralarında dondurulmuş hazır gıda ürünleri, atıştırmalıklar, yulaf ezmesi, sıcak kakao, çeşniler, kuru çorbalar, pirinç, kuru peynir, karışımlar ve toz içecekler, beslenme barları, kahve, kuruyemiş, kuru meyve ve toz besin veya enerji içeceği gibi ürünlerin ambalajları için ideal bir ikame malzeme adayıdır ve ambalaj yapılarında folyonun yerine kullanılması daha verimli ve elverişli olacaktır. Ayrıca, yoğurt ve dondurma gibi süt ürünleri için bir kapak uygulamasında folyo yerine mükemmel bir aday olacaktır. Bu gıda ürünlerinin paketlerinin geri dönüşümü hiç yapılmamakta veya çok düşük seviyede gerçekleştirilmektedir. Geliştirilen bu yalıtım ürünü bu ürünlerin paketlerinin yerini alacak olduğunda geri dönüştürülme oranı çok yüksek olacağından hem paketleme maliyetlerini düşürecek hem de çevreyi koruyacaktır.
Şirket 15.02 tarihinde attığı kap haberi ile Enerjisa aracılığıyla YENİLENEBİLİR ENERJİ SERTİFİKASI alan kurumlar arasına dahil olmuştur. Bu sertifika ile şirketin tüm üretim tesislerinde elektriğin tamamı yenilenebilir kaynaklardan karşılanması amaçlanmaktadır ki hem maliyet avantajı açısından hem de Avrupa ihracatı için çok önemli bir gelime olarak öne çıkmaktadır.
GES planlaması, yeni şirket alımlarının gündemde olması, yeni makine siparişi ve kurulumu (2023 Eylül kurulumu tamamlanacak), dünya çapında ses getirmesi beklenen ürünlerin patent onaylarında son aşamaya gelinmesi, Amerika ihracatı planlaması ile birlikte bedelsiz sermaye artırımı ve temettü beklentisi şirket açısından kısa vadeli katalizörleri oluşturmaktadır.
Riskler
Hedef fiyatımıza yönelik aşağı yönlü risk olarak mevcut yatırım süreci ya da makine tesliminde yaşanabilecek gecikmeler öne çıkarken esas risklerin muhafazakar sayılabilecek büyüme ve marj tahminlerimiz nedeniyle yukarı yönde olduğunu düşünüyoruz.
Değerleme Özeti
Şirketin hedef piyasa değerine ulaşırken, İNA ve aynı sektördeki Benzer Şirket çarpanları yöntemleri kullanılmıştır. İndirgenmiş Nakit Akımı yaklaşımına göre hedef şirket değeri 2,858mn TL olarak hesaplanmıştır. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranını %9, beta katsayısını 0,91, piyasa risk primini %6,5, risksiz faiz oranını %22 ve vergi sonrası borçlanma maliyetini ise %19,5 olarak varsaydık.
Benzer şirket çarpanları yöntemini kullanırken, FD/FAVÖK ve FD/Satışlar rasyolarına eşit ağırlıklar vererek 3,543mn TL hedef şirket değerine ulaştık. Ağırlıklı ortalama hedef fiyatımıza ulaşmak için, İNA yöntemiyle ulaştığımız şirket değerine %60, benzer şirket çarpanları yöntemiyle hesapladığımız tahmini şirket değerine ise %40 ağırlık verdik.
Ağırlıklandırılarak bulunmuş 3,139 TL şirket değerine 281mn TL net borçluluk tutarının eklenmesiyle, hisse için 2,858mn TL hedef piyasa değerine ulaşarak, hedef fiyatımızı 81,60 TL olarak belirledik.
Kaynak: Alnus Yatırım