Doğtaş Kelebek Hisse Yorumu
Geçen hafta Cuma günü, Doğtaş Kelebek şirketinin yönetim kurulu başkanı ve genel müdürünün katılımıyla gerçekleştirilen analist toplantısına katıldık. Toplantı sonrası izlenimlerimiz olumlu olup, Türkiye’nin dağınık ve parçalı mobilya piyasasında şirketin iyi bir büyüme hikayesi yaratabileceğini düşünüyoruz. Önümüzdeki dönemde, şirketin en önemli yatırım temalarının güçlü satış büyümesiyle birlikte faaliyet kar marjların iyileşme göstermesi ve borçluluk oranlarında düşüş sağlanması olarak özetleyebiliriz. Mevcut piyasa fiyatlarında, Doğtaş Kelebek son 12 aylık çarpanlarına bakıldığında FD/Satış bazında 2,32x ve FD/FAVÖK bazında 20x ile işlem görmektedir.
Toplantının Ana Başlıkları
▪ Yönetimin yeni uygulamaları sayesinde; gelir büyümesi, yükselen marjları ve düşük çalışma sermaye seviyesi etkisiyle, Doğtaş Kelebek senenin ilk yarısında kuvvetli faaliyet sonuçları açıklamıştır.
▪ Yönetimi, demografik etkiler ve rekabet ortamının da etkisiyle, Türkiye mobilya sektörünün büyüme dinamikleri noktasında oldukça olumlu bulduk. Türkiye mobilya pazarı 2010-2016 dönemleri arasında senelik %16 oranında büyürken, aynı yıllar içerisinde bu oran markalı ürünlerde bu oranın %50 üzerinde, markasız ürünler de ise ortalamadan %20 daha düşük büyüme kaydetmiştir. Bu durumun önümüzdeki yıllarda da devam edeceğini bekleyen şirket yönetimi, 2017 yılının ikinci yarısında 50 mağaza, 2018 yılında ise 60-80 mağaza açmayı planlamaktadır. Yönetimin orta vadeli satış büyüme hedefi senelik %30 seviyesinde bulunuyor.
▪ Yönetimin tedarik zincirinde optimizasyon konusuna odaklanmış olmasını ileriki dönemde marjların seyri açısından kritik bir nokta olarak görüyoruz. Bu bağlamda, şirket yönetimi önümüzdeki dönemde fason üretimin toplam üretim içindeki payını mevcut %32’ler seviyesinden 2018 yılında %50 seviyesine taşımayı planlamaktadırlar. Son olarak, şirketin önümüzdeki dönemde satış hacimlerinin artması ile birlikte ölçek ekonomisinden de faydalanmasını beklemekteyiz. Şirket yönetiminin 2018 yılındaki FAVÖK marj hedefleri %18 seviyesinde bulunuyor. Bizce yönetimin marj hedefi ulaşılabilir gözükmektedir.
▪ 2018 yılında şirketin nakit yaratma kapasitesinin, yüksek satış büyümesi, iyileşen marjlar ve daha düşük net çalışma sermayesi ihtiyacı sayesinde daha yüksek olmasını beklemekteyiz. Böylelikle kuvvetli nakit yaratımı etkisiyle de borçluluk oranlarında istenilen düşüşün yakalanma ihtimali de artmaktadır.
Beklentiler
▪ Şirket yönetimi Türkiye’de mobilya sektörünün büyümesi konusunda oldukça iyimser olup, bunun altında yatan sebepler demografik faktörler ve rekabet koşullarındaki yaşanan gelişmelerdir. Demografik faktörlerden, genç nüfus, azalan hane halkı büyüklükleri, şehirleşme faktörlerinin mobilya sektörünün kısa ve uzun vadeli büyüme dinamiklerini olumlu etkileyecektir. 2010 ve 2016 yılları arasında Türk mobilya sektörü, yıllık bazda %16 büyüme kaydetmiş olup, markalı mobilya satışlarındaki büyüme sektörün %50 üzerinde olarak gerçekleşmiş olup, markasız mobilya satışlarındaki büyüme ise sektör büyümesinin %20 altında kaydedilmiştir. Buna ilave olarak, mobilya yenileme yılı 14 yıldan 5-7 yıla gerilemiştir. Rekabet ortamına baktığımızda ise, Türk mobilya sektörünün parçalı bir yapıya sahip olduğunu görüyoruz. En büyük oyuncunun pazar payı %4 iken ikinci oyuncu konumunda olan Doğtaş Kelebek’in pazar payının %1,4 olduğunu görüyoruz. Öte yandan, küçük ölçekli üreticiler pazarın %68’ini oluşturmaktadır.
▪ Her ne kadar Doğtaş Kelebek hızlı ciro artışı kaydetmiş olsa bile, yönetim büyüme konusunda yukarıda bahsedilen konular dahilinde daha gidecekleri yol olduğunu düşünmektedirler. Yönetim, 2020 yılı itibariyle mobilya pazarında lider konumuna ulaşmayı hedeflemektedir. Bu kapsamda bu yılın ikinci yarısında 50 ve 2018 yılında ise 60-80 arasında mağaza açmayı hedefliyor.
▪ Yönetim şirketin VAFÖK marjının 2018 yılında %18’e ulaşmasını beklerken, bu rakam 1Y17 ve 2016 yılında, sırasıyla, %17,3 ve %6,4 idi. Satış alanındaki verimlilik artışları, satış alanı büyümesi ve satın almada fason ürünlerin payının %50’ye çıkarılması VAFÖK marjını olumlu yönde etkileyecek unsurlar olarak karşımıza çıkmaktadır.
▪ İşletme sermayesi yönetiminde ise, yönetim hali hazırda 105 gün olan nakit çevrim süresini i) alınan çeklerin süresini 120 günden 90 güne indirilmesi ve uzun vadede vadeli ödeme opsiyonunun tamamen kaldırılması, ii) stok optimizasyonun sağlanması, iii) fason üretimin payının 2018’de %50 seviyesine gelmesi ile ödeme günlerinin 180-240 güne çıkması ile azaltmayı planlamaktadır.
▪ Yönetim net borç seviyesinin 2017 yıl sonunda 195 milyon TL seviyesine ulaşmasını beklemekte olup, net borç/VAFÖK oranının 2-2.5x arasında olacağını tahmin etmektedirler. (1H17: 4.0x). Genellikle dördüncü çeyrekte zayıf bir operasyonel performans olacağını düşünürsek, şirketin üçüncü çeyrek performansının oldukça kuvvetli olacağını düşünmekteyiz. Bunun yanı sıra, yönetim Avro bazlı borçları TL borca çevirmeyi planlamaktadır.
Değerleme
▪ Doğtaş Kelebek ile ilgili yapmış olduğumuz kaba tahminlerde şirketin satışlarının 2017 yılında 525 milyon TL olarak gerçekleşeceğini ve 2018 yılında ise, satışların %30 büyüyerek, 683 milyon TL olarak kaydedileceğini bekliyoruz. FAVÖK marjı olarak, 2017 ve 2018 yılları için, sırasıyla, %17 ve %18 varsayımında bulunduk. Yapmış olduğumuz tahminler ışığında şirket 2018 yılı FD/Satışlar çarpanı olarak 1.47x ve FD/VAFÖK çarpanı olarak 8.2x işlem görmektedir.
▪ Son 12 ayda gerçekleşen kaydırılmış satış ve FAVÖK değerleri baz alındığında, Doğtaş Kelebek’in kaydırılmış FD/Satış ve FD/FAVÖK çarpanları sırasıyla 2,32x ve 20x gerçekleşmiştir.