Sektör Güncelleme Raporu
AKÇANSA
ENDEKSE PARALEL GETİRİ
Fiyat (TL/hisse) 21,70
Hedef Fiyat (12A, TL/hisse) 24,03
Potansiyel Getiri %11
ÇİMSA
ENDEKSE PARALEL GETİRİ
Fiyat (TL/hisse) 34,72
Hedef Fiyat (12A, TL/hisse) 39,14
Potansiyel Getiri %13
Çimento iç pazarında 2022 yılında tek basamaklı daralma olabileceğini öngörmekteyiz. Büyük altyapı yatırımları ve konut inşaatları çimento iç talebi üzerinde etkili olan başlıca unsurlardır. Dolayısıyla, GSYİH büyümesi ve özellikle konut kredisi faizlerindeki gerileme, çimento iç pazarının seviyesiyle ilgili belirleyici rol oynamaktadır. 2020’nin ikinci yarısından itibaren konut kredisi faizlerinde yaşanan sert düşüşün inşaat faaliyetlerini artırmasıyla birlikte çimento iç pazarı 2020 ve 2021 yıllarında sırasıyla %23 ve %8 büyümüştür. Yeni inşaat izinleri de yüzölçümü bakımından 2020’de %53 ve 2021’de %32 artmıştır (şekil 1, sayfa 2). 2022’nin ilk çeyreğinde ise daralma başlamış, yeni inşaat izinleri yıllık olarak %22, çimento iç talebi ise %19 gerilemiştir. Konut kredisi faizlerinin enflasyon oranına kıyasla halen oldukça düşük seviyelerde seyrediyor olmasına karşın çimento iç pazarında yılın tamamında tek basamaklı daralma olabileceğini düşünmekteyiz.
Enerji maliyetlerindeki yüksek seviyelerin, 2022 yılında çimento şirketlerinin kar marjlarını baskı altında tutmaya devam etmesini beklemekteyiz. Çimento üretiminde klinkerin oranı %85-90 seviyesindedir ve 1 milyon ton klinker kapasiteli bir çimento fabrikası yaklaşık olarak 105-110 bin ton petrokok, veya 130-135 bin ton kömür, veya her ikisinden de bir miktar kullanmaktadır. Çimento üretim maliyetlerinin yaklaşık olarak %80-85’ini değişken, %15-20’sini sabit giderler oluşturmaktadır. Değişken giderlerin de yaklaşık olarak %45-50’sini yakıt, %25-30’unu elektrik oluşturmaktadır. Sayfa 2’deki şekil 2-3-4, enerji fiyatlarında son 1,5 yılda meydana gelen sert yükselişleri ortaya koymaktadır. 2021 başında 80 ABD doları/ton civarında olan kömür fiyatı 2021 sonunda 150 ABD dolarına çıkmıştır. 2022’de yükselişini artırarak devam ettirmiştir ve halen de 400 ABD doları seviyelerindedir. Aynı dönem içerisinde TL’deki ciddi değer kayıpları da çimento üreticilerinin enerji maliyetlerinin katlanarak artmasına sebep olmuştur. Dolayısıyla, her ne kadar yurt içinde ve yurt dışında çimento fiyatlarında artışlar meydana gelmiş olsa da, çimento şirketlerinin kar marjlarında büyük daralmalar oluşmuştur. Bu durumun, çimento sektörü hisselerindeki olumsuz performansların temel sebebi olduğunu düşünmekteyiz. Enerji maliyetlerindeki yüksek seviyelerin, 2022’de yurt içindeki çimento şirketlerinin kar marjlarını baskı altında tutmaya devam edeceğini tahmin etmekteyiz. Orta vadede kar marjlarında meydana gelebilecek bir normalleşmenin, sektör hisselerinin performansıyla ilgili başlıca katalizör olacağı kanaatindeyiz.
AKÇANSA: Hisse hedef fiyatımız TL24,03, performans beklentimiz “Endekse Paralel Getiri”. 2016-2020 yılları arasında ortalama olarak %19,7 olan FAVÖK marjı 2021’de %14,1’e, 1Ç22’de ise 12,7’ye gerilemiştir. Yılın tamamı için marj beklentimiz %12,5’tir. Şirket, iç talebin zayıfladığı dönemlerde satışlarını ihracata yönlendirebilecek faaliyet esnekliğine sahiptir. Dolayısıyla, 2021’de %90’ın üzerinde olan KKO’nun 2022’de devam ettirilebileceğini ve şirketin satış hacminde gerileme olmayacağını öngörmekteyiz. TL’deki değer kaybı ve çimento fiyatlarında yurt içinde ve yurt dışında artışlar olması nedeniyle şirketin net satışlarının 2022’de %145 büyüyerek TL7 milyar ve FAVÖK’ün %117 artışla TL0,9 milyar olabileceğini tahmin etmekteyiz. 2022T 5,3x FD/FAVÖK ve 7,6x F/K değerleme çarpanları şirket hissesinin pahalı olmadığını ortaya koymaktadır. Kanal İstanbul Projesi’nde ilerleme olması hisse için bir katalizör olabilecektir. Zira şirket Marmara Bölgesi’nde oldukça güçlüdür ve şirketin Büyükçekmece fabrikası Proje alanına çok yakın konumdadır.
ÇİMSA: Hisse hedef fiyatımız TL39,14, performans beklentimiz “Endekse Paralel Getiri”. 2016-2020 yılları arasında ortalama olarak %23,3 olan FAVÖK marjı 2021’de %17,2’ye gerilemiştir, 1Ç22’de ise 10,1’e kadar daralmıştır. Marjda 1Ç22’ye kıyasla 2Ç22’de bir miktar düzelme olabileceğini ve yılın tamamında marjın %14,9 olarak gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. 2021’de %95’in üzerinde olan KKO’nun 2022’de devam ettirilebileceğini ve satış hacminin yatay kalabileceğini düşünmekteyiz. 2022’de net satışların %121 büyüyerek TL8,3 milyar ve FAVÖK’ün %91 artışla TL1,2 milyar olabileceğini öngörmekteyiz. 2022T 5,6x FD/FAVÖK ve 4,8x F/K çarpanları şirket hissesinin pahalı olmadığını ortaya koymaktadır. Yakın dönemde açıklanmış olan €110 milyon tutarındaki gri çimento tesislerinin satışı anlaşması ile ilgili yasal onay süreci devam etmektedir. Beyaz çimentoda global seviyede lider oyuncu olma hedefi bulunan şirketin, bu satış ile birlikte daha yüksek kar marjlarına sahip olan beyaz çimento faaliyetlerine ağırlık vereceğini düşünmekteyiz.
Rapor için tıklayın.
Kaynak: Gedik Yatırım