Hisse Öneri: AL
Hedef Fiyat (TL) 7.81
Hedef Getiri %42
Hisse Fiyatı (TL) 5.5
Bursa Çimento iki ayrı iş kolunda faaliyet gösteren şirketten oluşmaktadır. Bursa Çimento demir-çelik sektöründe faaliyet gösteren Çemtaş’ın %57.73 hissesine sahiptir. Çemtaş, Bursa Çimento altında tam konsolide edilmektedir. Bundan dolayı Bursa Çimento’nun finansal tablolarında Çemtaş ve çimento bölümlerini ayırarak analiz yapıyoruz.
Bursa Çimento ağırlıklı olarak iç pazara çalışmaktadır. 1.4 mn ton klinker ve 2.85 mn ton çimento öğütme kapasitesine sahip olan şirketin 2021 yılında 1.6 mn ton çimento satışı yapmıştır. 2022/9 döneminde ihracat gelirlerinin toplam satış gelirleri içindeki payının %1’in altında olduğunu görmekteyiz. 2015-2022/9 döneminde çimento satışlarının %90’nından fazlası şirketin iştiraki olan Bursa Beton’a yapılmıştır.
Çimento bölümünün yüksek net nakit pozisyonu bulunmaktadır. 2022/9 döenmi sonunda şirketin konsolide finansal borçları 341 mn TL iken, 935 mn TL nakit varlığının olduğunu görüyoruz. Finansal borçların 299 mn TL’si ve nakit varlıkların 365 mn TL’si Çemtaş’tan kaynaklanmaktadır. Diğer bir deyişle çimento bölümünün toplam finansal borcu 42 mn TL ve nakit varlıkları 529 mn TL düzeyindedir.
Çimento bölümünün yüksek karlılığının devam etmesini bekliyoruz. Şirketin çimento ve hazır beton operasyonlarından elde ettiği VAFÖK marjı 2022/9 döneminde %20 düzeyindeydi. 2015-2022T döneminde hacim bazında %3 YBBO ile büyüyen çimento satışlarının, 22T-27T döneminde %4 YBBO ile büyüyerek 27T sonunda 2.1 mn tona çıkacağını tahmin ediyoruz. Aynı dönemde çimento bölümünün yıllık ortalama VAFÖK marjının %20 düzeylerinde seyretmesini bekliyoruz.
Bursa Çimento hissesini 7.81 TL hedef fiyat (%42 hedef getiri) ve AL tavsiyesi ile hisse önerilerimize ekliyoruz. Şirketin hedef değerini çimento ve Çemtaş iş kollarını ayrı ayrı ayrı değerleyerek bulmaktayız. Tahmin modelimizde çimento bölümünün hedef firma değerini 4.3 milyar TL buluyoruz. Bu rakama 23T VAFÖK beklentimizi (539 mn TL) 8.0x FD/VAFÖK ile çarparak ulaşıyoruz. Çemtaş’ın hedef firma değerini ise 7.3 milyar TL tahmin ediyoruz. Toplam hedef firma değerinden net borç ve azınlık paylarını çıkarıp, iştiraklerin defter değerini ekleyerek şirket için hedef şirket değerine ulaşıyoruz. Bursa Çimento’nun konsolide şirket değerinin önemli bölümünün Çemtaş’tan geldiğini not ediyoruz.
Kaynak: İnfo Yatırım