Edward Altman’ın Amerikan şirketleri için 1969 yılında ortaya attığı ve 1983 yılında geliştirdiği finansal güçlülük ve iflas riskini ölçen Z skor modeli bankalar, yatırımcılar ve kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yaygın bir şekilde kullanılmaktadır. Firmaların likidite, elde ettikleri tecrübe ve birikim, operasyonel karlılık, piyasanın firmanın borçlarına göre fiyatlaması ve aktif verimliliği ana bileşenler olan modelin Türk şirketlerine özgü olmaması dezavantaj olarak görülebilir.
Altman modelinin 66 şirket üzerinden geliştirdi. Söz konusu 66 şirketin 33’ü iflas etmiş şirketlerden oluşurken diğer 33 şirket iflas etmemiş şirketlerden oluştu. Altman 22 finansal rasyo belirledi ve bu iki grubun hangi rasyolarda keskin bir ayrışma yaşadığını Discriminant Analiz ile belirledi. Çalışma sonrasında 5 rasyo her iki grubu da önemli oranda ayrıştırıyordu. Rasyoların ayrıştırma gücüne göre rasyolara ağırlık verildi ve her iki grup için bu rasyoların kombinasyonundan bir skorlama yapıldı. Iteratif çalışmalarda hangi skor seviyesinde en iyi ayrışmanın sağlandığı gözlendi ve bu ayrışma seviyelerine göre rasyolara ağırlık verildi. Böylece bu rasyo için katsayılar oluşturulmuş oldu. Sonraki yıllarda yeni verilerle Altman farklı segmentteki şirket profilleri için Z Skor’un farklı varyasyonlarını geliştirdi. Biz Borsa İstanbul şirketlerinin Z skorlarını belirlemek için Altman’ın halka açık üretici şirketler için belirlediği Z skor modelini uyguladık. Altman’ın çalışmasına göre herhangi bir üretim şirketi 2 yıl boyunca 1,23x Z skor seviyesinin altında kalmaya devam ederse iflas etme olasılığı %72’dir.
Altman Z-Skore =
- 1.2 x İşletme Sermayesi Değişimi / Aktifler +
- 1.4 x Birikmiş Kar / Aktifler +
- 3.3 x Faaliyet Karı / Aktifler +
- 0.6 x Piyasa Değeri / Toplam Borçlar +
- 1.0 x Net Satışlar / Aktifler
Borsa İstanbul şirketlerinin işletme sermayesi kalemleri olarak sadece ticari alacak, ticari borç ve stok kalemleri dikkate alınmamış bilançoda yer alan ve net borç hesabında dikkate alınmayan, faaliyetlerden dolayı süreklilik arz eden tüm kalemler hesaplanmıştır. Birikmiş Kar kalemi olarak şirketlerin geçmiş yıl karları, kar yedekleri, ödenmiş sermayeleri ve net dönem karları dikkate alınırken şirketlerin piyasa değeri hesaplamaları yılsonu bilançoların açıklanıp fiyatlandığı bilanço sonrası 30 Mart-30 Haziran arası ortalama değerlerle modele eklenmiştir. Borsa İstanbul’da bahsi geçen sektörde olduğu halde manipilatif hareket ettiği düşünülen şirketler çalışmadan çıkarılmıştır.
Sektörlerin Z skorları 1995 yılından 2015 yılına genel itibariyle gerilemiştir. Bu gerilemenin ilk nedeni şirketlerin aktiflerinin her geçen yıl büyümesiyle önceki yıllardaki verimliliğini kaybetmesi ve sektörlerde belli oranda yaşanan doygunluktur. Bu faktöre ek olarak bazı sektörlerde kimi şirketlerin karlılık, satış büyümeleri, işletme sermayesi ve borçlanma açısından ciddi bozulmalar yaşadığı ve bu durumun sektörlere de yansıdığı görülmektedir. Tüm sektörlerde Z skor ortalamaları 2001 ve 2008 krizlerinde gerilemiştir.
Burada unutulmaması gereken Z skor Amerikan şirketleri üzerinde yapılan testlere göre geliştirilmiştir. Ayrıca Z skorun önemi net satışların, faaliyet karının, net dönem karı ve geçmiş yıl karlarının, işletme sermayesi verimliliğinin ve borçlanma yönetiminin önemli olduğu sektörler için geçerlidir. Net satış ve faaliyet karı üretmediği halde farklı kriterlere göre değerlendirilen sektörler olabilir. Bu sektörler için belirlenen Z skor gerçek performansı yansıtmıyor olabilir.
2015 Z skor sonuçlarına göre Otel Turizm ve Enerji sektörü verileri 1x seviyesinin altında yer almış ve en kötü performansı göstermişlerdir. 1x-2x aralığında yer alan sektörler sırasıyla Basın Yayın, Boru-Kablo, Gıda, Ulaştırma, Tekstil, İnşaat-Taahhüt, Cam ve Boya’dır. 2x-3x aralığında yer alan sektörler sırasıyla Gübre, Kağıt, Mobilya, Teknoloji Toptancılığı, Telekom, Demirçelik ve Ambalaj’dır. 3x-4x aralığında yer alan sektörler sırasıyla İçecek, Madencilik, Otomotiv, Petrokimya ve Perakende’dir. 4x seviyesinin üzerinde yer alan ve en iyi performansı gösteren sektör ise Çimento sektörüdür. Sadece 2015 verileri bu şekilde özetlenirken sektörlerin 1995-2015 arası Z skor seviyelerindeki gelişme aşağıda gösterilmektedir.
Dr. Halil Arslan