Aygaz Hisse Yorumu
Mevcut fiyat 15.2TL
Hedef fiyat 17.3TL
Hisse başına temettü 1.4TL
Getiri 23%
Operasyonel zorluklara rağmen cazip değerleme
Tüpraş’tan artan gelir, yüksek temettü verimi ve operasyonel çeşitlendirme: Aygaz için AL tavsiyemizi sürdürürken, 12 aylık toplam getiri hedefimizi 21% attırarak TRY18,7/hisse (12 aylık hedef fiyat: TRY17,3, hisse başı temettü: TRY1,4) olarak revize ediyoruz ki bu 23%’lük 12 aylık toplam getiri potansiyeline işaret ediyor. Aygaz için olumlu görüşümüzün ana sebepleri 1) Aygaz’ın EYAS üzerinden 10,2% payına sahip olduğu Tupras hisselerine göre sene başından itibaren 25% daha kötü hisse performansı göstermiş olması, 2) EYAŞ’ın borç ödemelerinin 1Y17’de tamamlanmasıyla beraber, Aygaz’ın operasyonlarının kuvvetli devam edeceğini öngördüğümüz Tüpraş’tan nakit temettü alacak olması, 3) Aygaz’ın ana iş kolu olan LPG dağıtım işinin 12 aylık ileri dönük FD/VAFÖK’ünün 4,2x çarpanıyla işlem görerek, son beş senelik FD/VAFÖK ortalamasının 13% aşağısında olmasının şirketin LPG işindeki olası zorluklar ve piyasanın aşağı yönlü VAFÖK yenileme ihtimallerini büyük ölçüde fiyatladığını düşünmemiz, 4) Aygaz’ın temettü veriminin yüksek seyretmeye devam edeceği yönündeki beklentimiz ve 5) Entek (Koc Holding ve Aygaz’ın ortak elektrik üretim şirketi)’in toplamında 178MWe’a kurulu güce sahip olan Menzelet ve Kılavuzlu hidroelektrik santralleri hakkındaki yapıcı düşüncemiz ve şirketin özelleştirme sürecindeki diğer hidroelektrik tesislere olabilecek ilgisidir.
Zorlu operasyonel koşulları tahminlerimize yansıttık, 2017-2018 FAVÖK tahminlerimiz piyasa beklentisinin 15% aşağısında: Aygaz’ın LPG ve doğalgaz faaliyet kollarındaki operasyonel zorlukları (TL’nin USD’e göre zayıflaması ve LPG fiyatlarındaki USD cinsinden artışla, otogaz dağıtım hacimlerindeki yavaşlama ve doğalgaz ticaretindeki devam etmesini beklediğimiz zararlar) tahminlerimize yansıttığımızı düşünüyoruz. Dolayısıyla, 2017-2018T VAFÖK beklentimiz, piyasa tahminlerinin 15% aşağısındadır.
İştiraklerde olumlu görünüm, yüksek temettü verimi, talepkar olmayan LPG faaliyetleri değerlemesi: Aygaz’ın ana LPG işindeki zorluklara rağmen, değerleme olarak piyasaya göre daha olumlu düşüncemiz (toplam getiri potansiyelimiz piyasa tahminine göre 10% daha yüksek)’in ana sebepleri 1) Tüpraş için piyasaya göre daha yüksek olan değerlememiz (piyasa tahminine göre 11% yukarıda) ve 2) Entek’in Menzelet ve Kilavuzlu hidroelektrik santrallerini USD/GWh olarak son iki sene içindeki hidroelektrik tesis satışlarının çoğunluğuna göre daha uygun bir teklif vermesi ve bizim daha olumlu değerlememiz yatıyor. Aygaz için ana risklerin 1) Tüpraş’ın beklentilerden kötü operasyonel performans göstermesi, 2) LPG işinde beklentilerden daha zayıf hacim/karlılık gelişimi, ve 3) temettü dağıtım oranında düşüş olduğunu düşünüyoruz.