Araştırma Başlangıç Raporu
Tavsiye: Endeks Üzerinde Getiri
Hedef Fiyat (TL): 45,00
Hisse Fiyatı (TL): 18,90
Getiri Potansiyeli: %138
Cazip bir iskontoyla büyüyen yenilenebilir enerji portföyü
Aydem Yenilenebilir Enerji, Türkiye’deki halka açık yenilenebilir enerji şirketleri arasında en büyük kurulu güce sahiptir. Şirket, 9A’23 döneminde kapasitesini %14,5 artırarak 1.168 MW’a çıkarmıştır ve yeni yatırımlarla 2025T sonuna kadar kapasitesini 1.969 MW’a çıkarmayı planlamaktadır. Bu, Aydem için daha çeşitlendirilmiş bir portföyü sağlayacak olup hidro santrallerinin toplam güçteki payını 2022’deki %84 seviyesinden 2025T’ye kadar %43’e düşürecektir. Rüzgar ve güneş enerjisinin toplam kapasite içindeki payının 2025T’de sırasıyla %21 ve %35’e yükselmesi beklenmektedir. Artan kapasiteye paralel olarak, Aydem’in elektrik üretim hacminin önümüzdeki 3 yıl içinde (2023-2026) %13,4 YBBO ile büyümesini bekliyoruz. Aydem’in hisse fiyatının iki aşamada yükselebileceğini düşünüyoruz: (1) FAVÖK destekli büyüme aşamasında, artan FAVÖK büyümesi cazip değerleme çarpanları ile sonuçlanacak ve daha yüksek değerleme için alan yaratacaktır. (2) Borç azaltma aşamasında (büyüme patikası olgunlaştığında), FAVÖK’ün çoğu borcu ortadan kaldırmak için kullanılacak ve bu da daha yüksek özsermaye değerlemesi anlamına gelecektir.
YEKDEM tarifesi döviz bazlı gelir akışı sunuyor
Aydem’in portföyünün büyük bir kısmı, şirketin döviz bazlı garantili gelir elde etmesine imkan sağlayan ortalama 3 yıllık kalan süre ile tarife garantisi mekanizmasına tabiidir (YEKDEM). Öte yandan Aydem, yönetimin spot elektrik fiyatlarının görünümüne ilişkin görüşüne dayanarak kapasitesinin yaklaşık %29’unu spot piyasaya tahsis ettiğini duyurmuştur. Ana kaynağa ek olarak, “hibrit sistemler” olarak adlandırılan yeni yatırımlar da ABD doları bazlı tarife garantisi mekanizmasından yararlanmaktadır.
Yeni yatırımları SNA ile finanse ederken, Eurobond geri alımları
Nisan 2021’deki halka arzın ardından Aydem, 2 Ağustos 2021’de %7,75 getirili 5 yıl vadeli yeşil eurobond ile 750mn ABD Doları tutarında borçlanmıştır. Şirket, Eurobond’dan elde ettiği gelirle bankalara olan finansal borcunun tamamını geri öderken, Eurobond Aydem’in bilançosundaki tek borç konumundadır. Yönetim proaktif olarak Eurobondun bir kısmını piyasadan geri satın alarak kalan nominal tutarı 674 milyon dolara kadar düşürmüştür. Şirket, döviz kurlarındaki dalgalanmanın Kâr-Zarar üzerindeki etkisini azaltmak için riskten korunma muhasebesi uyguluyor olsa da, nakit dışı döviz zararlarının kâr-zarar üzerinde baskı yarattığı not edilmelidir. Ancak, şirketin FAVÖK üretimi hem yeni yatırımları hem de kupon ödemelerini finanse etmek için yeterli olduğundan, bu durum Aydem’in geri ödeme kabiliyetine zarar vermemektedir.
45.0TL hedef fiyat ve %138 yükseliş potansiyeli ile AYDEM’i araştırma kapsamına alıyoruz. Aydem, 24T tahminlerimize göre 4,0x FD/FAVÖK çarpanlarında işlem görmektedir ve bu da benzerlerine göre 63% iskontoya işaret etmektedir. FD/Kurulu Güç katsayısına göre Aydem’in mevcut değerlemesi 0,85mn USD/MW olup, bu da benzerlerine kıyasla %52 daha düşüktür. Aydem’i dolar bazlı İNA ve emsal karşılaştırması (FD/FAVÖK) kullanarak değerliyoruz. Hisse senedi için TL45.0/hisse hedef fiyatımız bulunurken, %138 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.
Riskler
Yüksek spot piyasa fiyatları ve hidroloji, değerlememize yukarı yönlü riskler olacaktır. Öte yandan, kapasite artırım yatırımlarındaki gecikmeler ve spot piyasadaki düşük elektrik fiyatları değerlememiz için aşağı yönlü riskler olacaktır. YEKDEM mekanizmasının elektrik fiyatlarındaki normalleşmeye karşı aşağı yönlü riskleri sınırladığını not ediyoruz. Öte yandan şirket, Türkiye’de güneş modülü üretiminde de faaliyet gösteren Aydem Grup şirketleri ile sinerji sayesinde yeni yatırımlar için gerekli olan güneş panellerinin tedarikini de sağlamıştır.
Kaynak: Yatırım Finansman