Şirket Ziyaret Notu Ve Yılın Geri Kalanı İçin Görünüm
Satışlar – 2019 beklentileri risk altında. Şirket 1Ç19’da yıllık %46 artışla 1,99 milyar TL satış geliri elde etmiş olup, 2019 yıl sonu %40 – 50 aralığında olan artış beklentisine paralel sonuçlar açıklamıştır. Şirketin büyüme momentumunun bozulmadığını ve 2. çeyrek için satış rakamlarının güçlü seyretmeye devam etmesini düşünüyoruz. Diğer taraftan, geçen yıldan itibaren, en büyük müşterisi (bakiye siparişlerin %58’ini oluşturuyor) Savunma Sanayi Müsteşarlığının’nın (SSM) ödemelerinde gecikme yaşanmakta ve bu durum işletme sermayesine olumsuz yansımaktadır. Görüşümüz bu sorunun artan bir ivme ile 2. çeyrek bilanço rakamlarına olumsuz olarak yansıyacağıdır. Bu gelişme, Şirket Yönetimi’nin ileriye yönelik büyüme ivmesini yavaşlamasına neden olabilir ve bunun da yıl sonu beklentileri için risk unsuru olduğunu düşünüyoruz.
Bakiye siparişler – doyum noktasına yakın olabilir. Bakiye siparişler yıllık %25 artış göstererek 9,5 milyar dolar seviyesine ulaşmıştır. Uzun vadeli perspektif ile baktığımızda, son 5 yılda %274 ‘ün üzerinde artış kaydeden bakiye siparişlerin, sürdürülebilir rakamlara ulaşmış olabileceğini düşünüyoruz. Kısa vadede SSM’nın ödeme sorunu ek siparişler için risk teşkil edebilir.
İşletme sermayesi – sıkıntı devam ediyor. 2017 yılında 70 gün olan alacak devir hızı, kademeli olarak artış göstererek 1Ç19’da 238 güne çıkmış, nakit dönüşüm döngüsü de benzer şekilde artmıştır (4Ç17’de 101 gün; 1Ç19’da 247 gün). Ana nedeni ise SSM’dan alınacak ödemelerde gecikme yaşanmasıdır. Bu durum, yılbaşından bu yana hükümetin bütçede öngördürdüğü savunma sanayii ödemelerinin sadece %29,6’sını ödemesi ile doğrulanmaktadır, ve nakit akışını olumsuz yönde etkilemektedir. 2018 yılı Haziran ayında şirket 2,9 milyar TL’lık ikincil bir halka arz gerçekleştirmiş, anlamlı bir stratejik harcama yapmadan, şirketin net nakdi 1Ç19’da 1,5 milyar TL’ye gerilemiştir. Net nakdin 2. çeyrekte de azalmasını beklemekteyiz. Bahsettiğimiz gibi Şirket Yönetimi yakın zamanda bu konuda önemli bir adım atılmazsa, büyüme ivmesini yavaşlatmayı düşünmektedir.
FAVÖK ve marjlar – beklentiler risk altında. 1Ç19’da şirketin FAVÖK’ü %39 artış kaydetmiş, FAVÖK marjı ise %20 olarak gerçekleşmiştir. Marjlarda bozulma yaşanmamış ancak satış gelirlerinde potansiyel bir yavaşlama büyüme üzerinde risk oluşturmaktadır.
Sonuç: Hisse S400 sorunu kaynaklı ABD’den gelebilecek olası savunma sanayi yaptırımları nedeniyle (hammadde tedariki şeklinde) yılbaşından bu yana endeksin %29 altında performans sergilemiştir. Kısa vadede hisseler konuyla ilgili haber akışına bağlı volatile bir seyir izleyebilir. Şirket ABD’den hammadde tedariğinin yüzdesini paylaşmamakla birlikte, basın organlarında bu rakamın %35’olduğu iddia edilmektedir. Yaptırım olması durumunda, şirket yeni tedarikçiler ile 4 – 5 ay içerisinde yeni alımlara başlayabileceğini düşünmekte. Şirketin 2019 beklentisi olan %40 FAVÖK büyümesi ile hisse 6,98x FD/FAVÖK ile cazip çarpanla işlem görmektedir. Türkiye’de stratejik ve kilit öneme sahip bir sektörde faaliyet gösteren şirketin alacaklarındaki gecikme sorununun çözülmesinin muhtemel olduğunu düşünmekle birlikte, bu sorun kalıcı olarak aşılmadan hisse endeksin üzerinde getiri potansiyelinin sınırlı olduğunu düşünmemekteyiz.