3Ç19 Finansal Sonuçları Arçelik
Kısa Vadeli Öneri: Endekse Paralel Getiri
Kapanış Fiyatı (TL) 18,29
Hedef Fiyat (TL) 21,72
Uzun Vadeli Öneri TUT
Operasyonel tarafta sürpriz yok; vergi kaynaklı net kârda pozitif sapma (=)
Arçelik, 3Ç19’da beklentimizin %10 üzerinde, piyasa beklentisine paralel yıllık %4 düşüşle 240 mn TL net kâr açıkladı. Operasyonel tarafta sürpriz yaşanmazken, beklentimize göre daha yüksek operasyonel olmayan giderlere rağmen efektif vergi oranının tahminimizin altında kalması, net kârdaki pozitif sapmanın arkasında yatan temel gerekçe oldu. Şirket hisselerinin son dönemde endekse paralel hareket etmesini de göz önünde bulundurarak, her anlamda piyasa beklentilerine paralel gerçekleşen sonuçların hisse fiyatına etkisinin “nötr” olmasını bekliyoruz. 3Ç19 sonuçlarının ardından modelimizde yaptığımız revizyon sonucu hedef fiyatımızı %3,4 artırarak 21,00 TL’den 21,72 TL’ye yükseltirken, sunduğu getiri potansiyelini de göz önünde bulundurarak tavsiyelerimizi değiştirmiyoruz (KVÖ: Endekse Paralel Getiri, UVÖ: TUT).
• İhracatta yüksek baz ve kur etkisiyle yavaşlamaya karşın, yurt içinde güçlü büyüme – Arçelik’in net satış gelirleri 3Ç19’da beklentilere paralel yıllık %7 artışla 8,2 mlr TL seviyesinde gerçekleşti. Singer Bangladeş’in olumlu katkısına rağmen, yüksek baz ve negatif kur etkisiyle yurt dışı satış gelirleri yıllık %1,9 ile sınırlı oranda artarken, pazara göre daha iyi performans ve fiyat ayarlamalarının desteğiyle yurt içi satış gelirleri ise %19,2 büyüdü.
• Operasyonel kârlılıkta beklentimize paralel iyileşme – Şirketin artan garanti ve lojistik giderlerine rağmen fiyat ayarlamalarının desteğiyle artan yurt içi kârlılığı, brüt kâr marjının yıllık 0,4 puan artarak operasyonel kârlılıkta beklentimize paralel iyileşmenin itici gücü oldu. Şirketin 3Ç19’da TFRS-16 etkisi dâhil FAVÖK’ü yıllık %17 artışla 917 mn TL’ye, FAVÖK marjı ise 1 puan artarak %11,1’e yükseldi (TFRS-16 kaynaklı etki +0,85 puan).
• Efektif vergi oranındaki gerileme net kârı destekledi – Türev araçlardan 3Ç18’de 272,4 mn TL net kâr elde eden Şirket 3Ç19’da 151 mn TL net zarar kaydederken, net faiz giderleri ise 331 mn TL’ye yükseldi (3Ç18: 275,6 mn TL). Diğer yandan, efektif vergi oranının %23,1 seviyesindeki beklentimizin oldukça altında %6,1’e gerilemesi (3Ç18: %23,8), net kârı destekleyen unsurlar arasında öne çıktı. Şirketin 2Ç19 sonu itibariyle 8,3 mlr TL seviyesinde olan net borç pozisyonu 3Ç19 sonu itibariyle 8,4 mlr TL olurken, net borç/FAVÖK rasyosu ise iyileşen operasyonel kârlılık ile 2,54x’den 2,46x’ya geriledi.
• Değerleme ve öneri – 3Ç19 sonuçlarının ardından Şirket Yönetimi 2019 yılına ilişkin beklentilerini korurken, ciro büyüme beklentimizi %23’ten %20’ye (Şirket beklentisi: %20-25), TFRS-16 etkisi dâhil FAVÖK marjı beklentimizi %10’dan %10,5’e (Şirket hesabı farklı olup, beklentisi: yaklaşık %10,5) ve net kâr büyüme beklentimizi daha yüksek finansman giderleri nedeniyle %23’ten %15,3’e revize ediyoruz. Tahminlerimizdeki revizyon sonucu Arçelik için hedef fiyatımızı 21,00 TL’den 21,72 TL’ye yükseltirken, sunduğu %18,8 oranındaki getiri potansiyelini de göz önünde bulundurarak kısa vadeli önerimizi “Endekse Paralel Getiri” ve uzun vadeli önerimizi “TUT” olarak devam ettiriyoruz.