Arbul Tekstil Hisse Yorumu
Bu rapor, OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, A1 Capital
Menkul Değerler A.Ş.’nin (“A1 Capital”) Arbul Entegre Tekstil
İşletmeleri A.Ş. (“Arbul” ya da “Şirket”) için hazırladığı Halka Arz
Değerleme Raporu’na ilişkin analist raporudur.
Arbul hakkında özet bilgi
Şirket, 2000 yılında kurulmuş olup, genel yönetim merkezi İstanbul’da bulunmaktadır ve Tekirdağ Çorlu’daki 10,800 m² kapalı
alana sahip üretim tesislerinde faaliyet göstermektedir. Şirketin faaliyet konusu, satın alınan ham kumaşın boyanması ve diğer
işlemlerden geçirilmesi yoluyla nihai kumaş haline getirilmesi ve satışıdır. Müşteri talebine göre, işlenilen kumaşlara renk ve desen özelliklerine ek olarak buruşmazlık, hızlı kuruma, anitbakteriyellik gibi özellikler kazandırılabilmekte ve böylelikle katma değeri yüksek ürünler sunulabilmektedir. Müşteri portföyünü çoğunlukla yurt içi hazır giyim imalatçıları ve kumaş tüccarları oluşturmaktadır. Ürünlerinin yaklaşık %95’inin, ihracata yönelik hazır giyim imalatı yapan şirketlere satıldığı belirtilmiştir. Rekabet yoğun bir sektörde faaliyet göstermesi sebebiyle şirketin pazar payının oldukça düşük olduğu düşünülmektedir.
Şirket, halka arzdan elde edeceği gelirin %35’i ile dijital baskı alanında yatırım yaparak ürün çeşitliliğini, karlılığını ve müşteri
portföyünü artırmayı hedeflemektedir. Yapılacak yatırım ile şirket, aylık 100 ton baskı yapma olanağına kavuşacaktır. Halka arzdan elde edilecek gelirin %60’lık kısmı ile de uzun ve kısa vadeli banka kredileri kapatılacaktır.
Çıkarılmış sermayesi 20 milyon TL olan şirketin hissedarları gerçek kişiler olup, %78 hisse Arif Cerit’e aittir. 21-22 Nisan tarihlerinde talep toplaması gerçekleşecek olan Arbul’un halka arzı, ortak satışı ve sermaye artışı şeklinde olacaktır. Halka arz fiyatına göre, halka arz edilen kısmın piyasa değerinin 20 milyon TL olması beklenmektedir. Halka arz sonrası şirketin halka açıklık oranı ise %37 olacaktır.
Arbul’un finansalları hakkında özet bilgi
Arbul’un 2011 yılı net satış geliri 35.5 milyon TL seviyesinde iken, bu rakam 2012 yılında %27 aratarak 45.2 milyon TL olarak
gerçekleşmiştir. 2013 yılında ise satış gelirlerinde ancak %1 büyüme sağlanmıştır. Gelirlerdeki bu yavaşlamanın şirket politikası gereği oluştuğu vurgulanmaktadır.
Şirketin brüt marjı 2011 yılında %11 seviyesinde iken, bu oran 2012’de %10.5’e, 2013’de ise %10.4’e gerilemiştir. Şirketin faaliyet
gösterdiği sektörde rekabetin yoğun olması sebebi ile hammade maliyetlerindeki artışın satış fiyatlarına yansıtılamamış olması
gerilemenin ardındaki muhtemel neden olarak gözükmektedir.
Şirketin 2013 yılı faaliyet kar marjı önceki yıla göre, satış gelirlerinde artış kaydedilememiş olmasına paralel olarak, gerilemiştir. 2011’de %6.8 olan faaliyet kar marjı, 2012’de %7.7’ye yükselmiş ve sonraki yılda %6.4 olarak gerçekleşmiştir. 2013 yılı operasyonel giderleri içersinde yer alan genel yönetim giderleri ve pazarlama giderlerinde kaydedilen sırasıyla %72 ve %83 oranındaki yıllık artışlar dikkat çekmektedir.
Artan trenddeki borçlanma oranının, finansal giderler kalemini büyüterek şirketin net gelirlerini negatif etkilediği görülmektedir.
2013 yılında şirketin net finansal giderleri yıllık bazda %13 artarak 3.2 milyon TL olarak kaydedilmiştir. Şirketin net borçlarının
satışlarına oranı ise 2012’deki %25 seviyesinden 2013’de %42’ye yükselmiştir.
Şirketin bilanço yapısında bakıldığında toplam varlık büyüklüğü 2013 yıl sonu itibari ile 47 milyon TL olarak gözükmektedir. En
büyük varlık kalemini 22 milyon TL ile ticari alacaklar oluşturmaktadır. Ayrıca 13 milyon TL değerinde maddi duran varlık
ve 7 milyon TL değerinde stok bulunmaktadır. Yükümlülükler kısmında ise finansal borçlar dışındaki en büyük kalem yaklaşık 4
milyon TL tutarındaki ticari borçlardır. 2013 yıl sonu finansallarına göre şirketin dönen varlıklarının kısa vadeli yükümlülüklerine oranı 1.95 olarak hesaplanmaktadır.
Fiyat Tespit Raporuna Yönelik Yorumlar
Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş’nin halka arzı için 2.00 TL fiyat belirlenmiş olup, yayınlanmış olan fiyat
tespit raporuna göre şirketin değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımı ve Çarpan Analizi yöntemi eşit ağırlıklarla kullanılmıştır.
Raporda verilen İNA yöntemli değerlemede projeksiyon dönemi olarak 2014-2018 arasındaki 5 yıl alınmıştır. Değerlemede ilk iki yılda net satışlarda sırasıyla %30 ve %40’lık artış öngörülmüştür. 2014 son çeyreğinde üretime başlaması öngörülen dijital baskı
yatırımının %100 kapasite ile üretim yapacağı varsayımı, net gelir kalemindeki bu artışları oluşturan ana etmendir. Ancak, rekabetin yoğun olduğu piyasa ortamında, yeni müşteri portföyü oluşturma ve ürün fiyatlamadaki riskleri göz önüne alarak daha
muhafazkar bir büyüme projeksiyonu yapılmasının uygun olduğu kanaatindeyiz.
Bunun yanı sıra değerlemede kullanılan %1’lik terminal büyüme oranını, uzun dönem enflasyon oranı ve GSMH büyüme beklentilerimizi (sırasıyla %7 ve %5) göz önüne alarak düşük bulmaktayız. %5 risk primi ve %10.16 risksiz faiz oranı kullanılarak
hesaplanan %13.5 AOSM’nin ise makul olduğunu düşünmekteyiz.
Raporda verilen piyasa çarpanları analizinde BIST-100 endeksine %10, tekstil ve deri endeksine %20 ve benzer şirketlere %20 ağırlık verilerek değerleme yapılmıştır. Yapılan analizde çarpan olarak ise Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD), Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) ve Firma Değeri/Satışlar (FD/S) oranları kullanılmıştır. Tekstil boyama sektöründe faaliyet
gösteren ve 2. Ulusal pazarda işlem gören Arbul’un değerlemesinde BIST-100 endeksi çarpanlarının kullanılmasını sağlıklı bulmadığımızı belirtmekte fayda görüyoruz.
Sonuç: Oluşturulan benzer şirket grubunu ve değerlemede kullanılan yöntemleri uygun bulmaktayız. Arbul’un projeksiyon dönemindeki hedeflerini gerçekleştireceği varsayımıyla, hesaplanan 2.00 TL halka arzın fiyatının makul olduğunu
düşünmekteyiz.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!