Arbul Tekstil Hisse Yorumu
1. Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş.
2000 yılında kurulan Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş. (‟Arbul Entegre” ve/veya ‟Şirket”), 10.800 m2kapalı alan ve 11.145 m2 açık alanda yer alan ana üretim makina parkuru ve stok alanı ile Tekirdağ, Çorlu’da hizmet vermektedir. Şirket’in genel yönetim merkezi İstanbul, Bahçelievler’de yer almaktadır.
Sermaye ve Ortaklık Yapısı
Kayıtlı sermaye tavanı 62 milyon TL olan Arbul Entegre’nin çıkarılmış sermayesi 20 milyon TL’dir. Şirket’in çalışan sayısı 31.12.2013 itibariyle 81’dir.
Faaliyet Konusu
Arbul Entegre’nin ana faaliyet konusu, satın aldığı ham kumaşı boyama ve apre adı verilen terbiyeleme işleminden geçirerek; renkli, desenli ve talebe göre çeşitli özellikler kazandırılmış nihai kumaş üretmektir. Şirket’in ürettiği boyalı kumaşlar, konfeksiyon üreticisi firmalar tarafından satın alınmakta ve tüketicilere yönelik; kadın, erkek, çocuk giyiminde kullanılan çeşitli giyim ürünleri üretiminde kullanılmaktadır.
Halka Arz Gelirinin Kullanım Alanları
Kısa Vadeli Banka Kredilerinin Kapatılması :Şirket tarafından kullanılan kısa ve orta vadeli kredilerden yüksek maliyetli olanlarının, faiz ve kur riskinden korunmak amacıyla kapatılması planlanmaktadır. Şirket bu kapsamda halka arz gelirinden yaratılan kaynağın yaklaşık %60’ını kullanacaktır.
Modern Dijital Baskı Makinalarının Alımında Kaynak Olarak Kullanılması :Şirket, altyapısı ve biyolojik arıtması baskı yatırımı için elverişlidir. Bu doğrultuda alınacak 3 adet dijital baskı makinesi, 1 buharlama makinesi, 1 ramöz makinesi ile kumaş üstü baskı hizmeti verilmesi planlanmaktadır. Yapılacak olan bu yatırımla birlikte fabrikada aylık ortalama 100 ton baskı yapma olanağı sağlanacaktır. Makine yatırımı fabrikaya dijital baskı yapma imkanı sağlayacak olup bu imkanlarla müşteri portföyünün artırılması ve mevcut karlılığın yükseltilmesi planlanmaktadır.
Yapılacak olan bu yatırımdan beklenen aylık ciro 1.850.000 TL’dir. Söz konusu makine yatırımlarına ayrılan kaynak, şirkete sağlanacak halka arz gelirinin yaklaşık %35’idir.
İşletme Sermayesi İhtiyacının Finansmanı
Halka arz gelirinden yaratılan kaynağın yaklaşık %5’i, şirketin çalışma sermayesinin güçlendirilmesinde kullanılacaktır.
Değerleme Yöntemleri
Arbul Entegre paylarının halka arzında fiyatın belirlenmesinde İndirgenmiş Nakit Akımları ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemleri kullanılmıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi – Projeksiyonlar :Satış gelirleri ve satışların maliyetleri boyalı kumaş, fason boyama ve dijital baskı olmak üzere üç ana kalemde incelenmiştir.
Satış Projeksiyonları
– Boyalı kumaş gelir grubunda 2011 yılında %30, 2012 yılında %28 artış gerçekleşmiştir. 2013 yılında Şirket politikası gereği durağan bir süreç geçirilmiştir. Boyalı kumaş gelir grubu toplam satış gelirlerinin yaklaşık %98’ini oluşturmaktadır.
– Dijital baskı alanında alınan yatırım kararına bağlı olarak, kar marjı yüksek olan dijital baskının toplam gelirler içerisindeki payı %31’e kadar yükselecektir.
– Şirket’in satış maliyetleri, satılan mallar maliyetleri ile fason maliyetlerinden oluşmaktadır.
– Şirket’in fason boyama kısmında maliyetlerini fason maliyetleri oluşturmaktadır. Malın üzerine herhangi bir katma değer eklenmeden doğrudan satışı gerçekleştirilmektedir. Buna göre; alım maliyeti aynı zamanda satış maliyetlerini oluşturmaktadır.
– Şirket, boyalı kumaş ve fason boyama grubunda yıllar itibariyle yaklaşık %10 brüt kar marjı ile çalışmakta olup, söz konusu oranlar projeksiyonlara aynen yansıtılmıştır.
– Şirket’in yeni üretime geçeceği dijital baskı alanında kar marjının %40 olacağı öngörülmüştür.
– Halka arzdan gelecek olan gelirler ile yapılacak makina yatırımları mevcut değerlemeye katılmış olup, tamamı 2014 yılına yansıtılmıştır.
– Şirket’in bina amortisman süresi 50 yıl; tesis, makina ve cihazların amortismanı 10 yıl; nakil vasıtaları 5-10 yıl; döşeme ve demirbaşların amortisman süresi 5-10 yıl olarak alınmıştır. Yapılacak olan yatırımlar da dikkate alınmış olup, yeni makina yatırımlarının amortisman süresi 10 yıl olarak kabul edilmiştir.
– Arbul Entegre’nin faaliyet giderleri projeksiyon döneminde yıllar itibariyle %10 oranında artırılmıştır.
– Net işletme sermayesi değişimleri, Şirket’in son üç yılda gerçekleşen alacak, stok ve borç ödeme süreleri ve yeni devreye girecek olan dijital baskı makinası yatırımları da dikkate alınarak hesaplanmıştır.
– Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti TL bazında %13,50 olarak hesaplanmıştır.
– Nihai değer hesaplamasında büyüme oranı %1 olarak öngörülmüştür.
– Kurumlar Vergisi %20 olarak uygulanmıştır. Faaliyet karı üzerinden hesaplanmıştır.
– Bu varsayımlara göre; Arbul Entegre’nin değeri 76,5 milyon TL ve pay başına fiyat 2,83 TL olarak hesaplanmaktadır.
Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi
– Piyasa çarpanları analizi yöntemine göre Şirket’in piyasa değeri BIST-100 Endeksi, tekstil ve deri sektörü çarpanları ve tekstil sektöründe faaliyet gösteren benzer şirketlerin çarpanları kullanılarak tespit edilmiştir.
– Hesaplamada Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD), Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) ve Firma Değeri/Satışlar (FD/S) çarpanları kullanılmıştır.
– Çarpanlar 08.04.2014 tarihli verilere dayanılarak elde edilmiştir.
BIST-100 Endeksi PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/S çarpanlarına göre Arbul Entegre’nin ortalama şirket değeri 23.990.356 TL, pay başına değeri ise 1,20 TL olarak hesaplanmıştır.
Tekstil ve Deri Sektörü Çarpanlarına Göre Şirket Değeri
Tekstil ve deri sektörü PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/S çarpanlarına göre Arbul Entegre’nin ortalama şirket değeri 28.537.527 TL, pay başına değeri ise 1,43 TL olarak hesaplanmıştır.
Benzer Şirket Çarpanlarına Göre Şirket Değeri
Benzer şirket PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/S çarpanlarına göre Arbul Entegre’nin ortalama şirket değeri 29.597.208 TL, pay başına değeri ise 1,48 TL olarak hesaplanmıştır.
Sonuç
İNA yöntemine %50, BIST-100 Endeksi çarpanlarına %10, tekstil ve deri sektörü çarpanlarına %20 ve benzer şirket çarpanlarına %20 ağırlık verildiğinde Arbul Entegre’nin değeri 42.357.497 TL hesaplanmaktadır. %5,6 halka arz iskontosu uygulandığında Şirket’in halka arz değeri 40.000.000 TL, halka arz birim pay fiyatı ise 2,00 TL olarak belirlenmiştir.
A1 Capital Menkul Değerler A.Ş.’nin hazırlamış ve kap.gov.tr’de yayımlamış olduğu Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Analist Raporu
A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan halka arz fiyat tespit raporunda İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi ve Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi olmak üzere 2 yöntem kullanılmıştır. Halka arz fiyatının tespitinde İndirgenmiş Nakit Akımları Analizine %50, Piyasa Çarpanları Analizi’ne %50 ağırlık verilmiştir. Analizimizde Fiyat Tespit Raporu’nda yer alan Şirket verilerinin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş, ayrıca mali veya hukuki inceleme yapılmamıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi ve Görüşümüz
Fiyat Tespit Raporu’nda kullanılan İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi geleceğe yönelik tahminler içermesi ve yorumlanması için Şirket yetkilileri ile bir araya gelinmesi gerektiğinden tarafımızca analiz edilmemiş ve Fiyat Tespit Raporu’nda yapılan çalışma test edilmemiştir. Ancak indirgenmiş nakit akımları analizinde bir hususa dikkat çekmek istiyoruz. Yüksek ciro ve FAVÖK katkısı beklenen modern dijital baskı makinaları yatırımı halka arz geliri ile gerçekleştirileceğinden indirgenmiş nakit akımları analizine dahil edilmemesinin daha sağlıklı bir yaklaşım olacağını düşünüyoruz.
4,3 Milyon TL yatırım yapılacak modern dijital baskı makinelerinin, hazırlanan projeksiyonlarda 2015-2019 yılları arasında yıllık ortalama 29 Milyon TL ek ciro ve 12 Milyon TL ek brüt kar yaratacağı, projekte edilen şirket ciro ve brüt karının içinde sırasıyla %31 ve %67 pay alacağı öngörülmektedir. Diğer bir ifadeyle; şirketin 2015-2019 yılları arasında elde edeceği brüt karın
%67’sinin halka arz geliri ile yapılması planlanan 4,3 Milyon TL’lik yatırımın sonucunda elde edileceği beklenmektedir.
Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi
Fiyat Tespit Raporu’nda benzer şirketlerle karşılaştırmada; PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/S çarpanları eşit ağırlıklı olarak kullanılmıştır. Çarpan analizi yapılırken benzer şirketlerin yanı sıra BIST-100 Endeksi ve tekstil ve deri sektörü çarpanları da kullanılmıştır.
Piyasa Çarpanları Analizi Görüşümüz
Şirket’in faaliyetlerinin tekstil ve deri sektörleri ile bağlantılı olması nedeniyle sektör çarpanlarının kullanılmasını makul buluyoruz. Birebir benzeyen şirketin bulunmaması ve tekstil sektöründeki uç çarpan değerlerinin fazla olması sebebiyle sektör çarpanlarının yanında BIST-100 endeksi çarpanlarının kullanılmasının doğru bir yaklaşım olduğunu düşünmekteyiz.
FD/Satışlar çarpanının sadece birebir benzer şirketlerin varlığında anlamlı olacağını ve mevcut durumda bu çarpanın fiyat tespitinde kullanılmasının sağlıklı bir sonuç vermeyeceğini, ayrıca fiyat tespitinde kullanılmayan Fiyat/Kazanç çarpanına da hesaplamada yer verilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Bu görüşlerimizin ışığında, piyasa çarpanları analizinde FD/FAVÖK, Fiyat/Kazanç (F/K) ve PD/DD oranlarının kullanılmasının makul olacağı kanısındayız. Buna göre; 08.04.2014 tarihi itibariyle tekstil ve deri sektöründe seçilen şirketlerin hesaplanabilen ve anlamlı F/K oranı 11,77, BIST-100 Endeksi’nin F/K oranı ise 11,30’dur. FD/Satışlar çarpanının hesaplamadan çıkarılması ve F/K oranının dahil edilmesi durumunda, kullanılan ağırlıklar ile piyasa çarpanları analizinden 1,04 TL birim pay fiyatı elde edilmektedir.
Çekincemizi ilgili bölümde ifade ettiğimiz İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi yönteminin mevcut sonuçları ile %50 ağırlığını koruması ve FD/S çarpanını çıkararak F/K çarpanını dahil ederek hesapladığımız piyasa çarpanlarına %50 ağırlık verilmesi durumunda 2,12 TL olarak hesaplanan birim fiyat 1,94 TL’ye gerilemektedir.
Sonuç
Sonuç olarak;
– Halka arz fiyatının hesaplanmasında halka arz geliri ile yapılması planlanan yatırımların değerlemeye dahil edilmemesinin fiyatlama açısından sağlıklı olacağı,
– Piyasa çarpanları analizinde ise FD/Satışlar çarpanının çıkarılarak F/K çarpanının eklenmesi gerektiği, düşüncesindeyiz.
Bu iki unsurdan sadece piyasa çarpanlarına ilişkin görüşümüz sonucunda birim fiyatın 1,94 TL’ye gerileyeceğini hesaplamaktayız. Buna ek olarak; indirgenmiş nakit akımları analizinden yapılması planlanan yatırımların arındırılmasının etkisini tam ölçememekle birlikte, arındırılması durumunda 1,94 TL’den daha düşük birim değerlerin oluşacağını söyleyebiliriz. Bu görüşlerimizle 2,00 TL olarak belirlenen halka arz fiyatının yüksek olduğunu düşünüyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!