Arbul Tekstil Hisse Yorumu
Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş. Hakkında Özet Bilgi
Şirket 2000 yılında kurulmuş olup satın aldığı ham kumaşı boyama ve apre adı verilen terbiyeleme işleminden geçirerek renkli, desenli ve talebe göre değişik özellikler kazandırılmış nihai kumaş üretmektedir. Üretilen kumaşlar konfeksiyon üreticisi firmalara satılmaktadır. Şirketin genel merkezi Bahçelievler’de yer alırken, 10.800 metrekare kapalı ve 11.145 metrekare açık alana sahip üretim tesisleri Çorlu’da yer almaktadır. 2013 sonu itibariyle şirketin çalışan sayısı 81’dir.
Ortaklık Yapısı
Halka arz öncesinde şirketin 20 milyon TL ödenmiş sermayesi bulunurken en büyük hissedar %78’lik payla Arif Cerit’tir. Mevcut ortakların rüçhan hakkı kısıtlanarak %35 bedelli sermaye artırımı yapılması suretiyle 7 milyon adet payın ve mevcut ortaklardan Arif Cerit’e ait 3 milyon adet payın halka arz edilmesi sonrasında şirket sermayesi 27 milyon TL’ye yükselirken Arif Cerit’in payı %47’ye gerilemekte ve halka açıklık oranı %37 olmaktadır
Faaliyetler
Şirketin ana faaliyet konusundan elde etmiş olduğu 2011, 2012 ve 2013 yılı ciroları ve miktarsal ürün bazlı satışları izahnameden incelenmiştir. Boyalı kumaş cirosu 2013 yılında %1 azalırken fason boyama satışları %100’ün üzerinde artış kaydetmiş olmasına rağmen cirodaki ağırlığının çok az olması sebebiyle şirketin toplam cirosu 2013 yılında bir önceki yıla göre %0,5 artış kaydetmiştir.
Şirketin üretimden satışları miktarsal olarak incelendiğinde 2013 yılında Boyalı Kumaş Satışları %12 artarken fason boyama satışları %100’ün üzerinde artmış ve toplam miktarsal satışlar %18 artış göstererek 2.931 ton olarak gerçekleşmiştir. Fiyat tespit raporunda kapasite kullanım oranının yüksek olduğu ifade edilmiş olmakla birlikte şirketin toplam üretme ve fason boyama kapasitesine ulaşılamamıştır. Fiyat bazında incelendiğinde de şirketin ürün fiyatları ortalamada 2012 yılında 18,8 TL/kg iken 2013 yılında %11 azalarak 16,7 TL/kg olmuştur.
Miktarsal satışın artmış olmasına rağmen fiyatlarda gerileme yaşanmış olması şirketin cirosunun 2012 yılına göre değişmemesine neden olmuştur.
Fiyat Tespit Raporunda dijital baskı makinesi yatırımı ile şirketin karlılığını artırıcı yatırımlar yapacağı ifade edilmiştir.
Burada dikkat çeken en önemli husus şirketin dijital baskı makineleri için yapacağı yatırım tutarının 4.340.000 TL olmasına rağmen 2015 yılında bu segmentten 24 milyon TL ciro ve 10 milyon TL ilave brüt kar elde etmeyi hedeflemesidir. Harcanacak yatırım tutarının iki katından fazla yıllık getiri beklentisi bulunması görüşümüze göre biraz iyimserdir. Ayrıca %40 brüt kar marjına denk gelen bu ciro ve brüt kar rakamlarının gerçekleşebilir olduğu konusunda yeterince bilgiye rastlanmamıştır.
Şirketin 2014 yılında boyalı kumaş satışlarının 52 milyon TL’ye ulaşacağı öngörülmüş olmasına rağmen satışların ne kadarının fiyat artışından ne kadarının miktarsal ürün satışından gerçekleşeceği ifade edilmemiştir. Şirket ürünlerinin 2013 yılında ortalama fiyatının 2012 yılına göre %11 azaldığı düşünüldüğünde fiyatlarda düşüş yönünde baskı olduğu akla gelmektedir. Brüt karda dijital baskı makinelerinin etkisiyle 2014’de %58 oranında, 2015‘de %107 artış yaşanacağı ifade edilmesine rağmen bu denli karlılığı artırıcı faktörler yeterince ifade edilmemiştir.
Değerleme
Gelecek dönem FAVÖK beklentilerinin dijital baskı makinelerinin brüt karı artıracağı beklentisiyle 2014 yılında %77, 2015 yılında %106 artacağı ifade edilmiş ve FAVÖK marjının 2013’teki %9,1 seviyesinden 2014’te %13,7 ve 2015’te %26,1 olacağı varsayılmıştır. Tekstil sektörünün rekabet avantajını Uzak Doğu etkisiyle kaybettiği bir dönemde şirketin bu denli yüksek FAVÖK ve FAVÖK marjı büyümesini yakalamasının kritik olduğu kanaatindeyiz. Gelecek dönem yatırım projeksiyonlarında sadece 2014 yılında dijital baskı makinesi yatırımı yapılacağı öngörülmüş, sonrasında herhangi bir mevcut kapasiteyi koruyucu sabit kıymet yatırımı İNA’ya eklenmemiştir. İşletme sermayesi değişimleri hesaplanırken iyimser bir yaklaşımla 2011, 2012 ve 2013 yıllarında gerçekleşen alacak tahsil süresinin ve stok çevrim süresinin kısalacağı, ticari borç ödeme gün süresinin ise değişmeyeceği varsayılmıştır. Bu sebeple şirketin 2014 yılında işletme sermayesinden 680 bin TL fazla nakit üreteceği öngörülmüş olmasına rağmen bu iyimser yaklaşımın sebepleri raporda ifade edilmemiştir. Son 3 yıllık ortalama gün süreleri kullanılarak BMD
tarafından işletme sermayesi tahmini yapıldığında 2014-2018 arasında toplam 13,7 milyon TL ilave nakit çıkışı hesaplanmaktadır.
AOSM hesabında risksiz getiri oranı olarak %10,16 tarafımızca uygun olmakla beraber sermaye piyasası risk primi daha muhafazakar tarafta kalmak adına %5’ten daha yüksek bir rakam kullanılabilirdi. Bununla birlikte %13,5 AOSM’nin makul olduğunu düşünmekteyiz.
Uç değer büyüme oranı olarak %3 kullanılmış olmasına rağmen fiyat tespit raporunda %1 olarak kullanıldığı ifade edilmiştir. %3 büyüme oranı tarafımıza göre makul olmakla beraber %1 rakamının sehven yazıldığını düşünmekteyiz. Hesaplanan firma değerinin %69’u uç değerden gelmekteyken büyüme oranı %1 kullanılsaydı %64’ü uç değerden gelecekti.
Piyasa Çarpanları
Çarpan analizinde kullanılan Arbul Entegre 2013 Mali Verileri şu şekildedir:
Ciro :45.460.746 TL FAVÖK:4.021.705 TL Net Kar:687.142 TL Özkaynak:21.486.015 TL Net Borç:19.014.045 TL
Fiyat tespit raporunda BİST100 endeksi, tekstil ve deri sektörü çarpanları ve benzer şirketler olmak üzere üç farklı çarpan değeri hesaplanmıştır. Çarpan analizinden değer tespit edilirken PD/DD, FD/Satış ve FD/FAVÖK çarpanları kullanılırken Fiyat/Kazanç çarpanı kullanılmamıştır. Şirketin yeni kurulmuş genç bir şirket olmadığı ve oturmuş bir faaliyeti ve mali tablosu olduğu düşünüldüğünde F/K çarpanının da değerlemede kullanılması gerektiğini düşünmekteyiz.
BİST100 Endeksi
8 Nisan tarihli BİST100 çarpanları ile şirketin piyasa değeri fiyat tespit raporunda 24 milyon TL tespit edilmiştir. Tekstil ve Deri Endeksi Fiyat tespit raporunda tekstil ve deri endeksi çarpanları ile tarafımızca hesaplanan çarpanlar arasında fark bulunmaktadır. PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/Satış çarpanları raporda 1,17x, 13,02x ve 1,01x olarak kullanılmışken BMD’nin hesaplamış olduğu çarpanlar sırasıyla 0,72x, 10,4x ve 0,82x düzeyindedir. Fiyat tespit raporunda yer alan çarpanlara göre şirketin değeri 28,5 milyon TL hesaplanmıştır.
Benzer Şirketler
Fiyat tespit raporunda şirketin ürün gamına benzer olduğu için ALTIN, BISAS, BOSSA, KRTEK, SKTAS ve YUNSA hisselerinin çarpanları kullanılarak ortalama 30 milyon TL değer bulunmuştur.
Halka Arz Fiyatı
Fiyat tespit raporunda yer alan halka arz fiyat belirleme metodolojisi yukarıdaki tabloda yer almaktadır. İNA’dan bulunan değerin halka arz sonrası sermayeye bölündüğü görülmüştür. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli’ne göre firmanın üretmesi beklenen nakitler sonucu hesaplanan piyasa değeri halka arz öncesi piyasa değerini temsil ettiği için halka arz öncesi sermayeye bölünmelidir. İNA değerinin halka arz sonrası sermayeye bölünmüş olmasının halka arz fiyatını düşürmüş olmasıyla muhafazakar bir etki yaptığı kanaatindeyiz. İNA değeri ile çarpan değeri arasında ciddi bir fark gözlemlenmektedir. İNA değerinin şirkete has uzun vadeli planını dikkate aldığı için çarpan değerinin üzerinde olması makul karşılanabilir. Ancak İNA ve çarpan değeri arasındaki makasın bu denli olması makul karşılanmamaktadır. Değerde en yüksek ağırlık, 2,83 TL hisse fiyatıyla en yüksek değerin hesaplandığı İNA’ya verilmiştir.
SONUÇ
A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş. fiyat tespit raporu şirketin mevcut faaliyetleri ve sektörünün durumu hakkında yeterince aydınlatıcı bilgiler içerirken detaylı finansal analiz, satışların miktarsal analizi ve kapasite kullanımı gibi değerleme açısından önem arz eden bazı detayları içermemektedir. Faaliyetlerin gelir tablosuna yansıması detaylandırılmadığı için geçmiş dönemdeki gelir ve karlılığın sebepleri yeterince anlaşılamamıştır.
Gelecek dönem gelir ve kar projeksiyonlarında varsayımlar görüşümüze göre çok iyimser tutulmuştur. 2014 yılında yapılması planlanan 4.340.000 TL tutarındaki dijital baskı makinesi yatırımlarının şirketin karlılığını İNA’daki kadar artırması tarafımıza göre muhafazakar bir yaklaşım değildir. İşletme sermayesinde de bu iyimser yaklaşımla yapılan projeksiyonlar İNA’dan bulunan değeri artırıcı bir etki yapmıştır. Varsayımlar kısmında uç değer büyümesinin %1 alındığı ifade edilmiş olsa da yaptığımız İNA testi sonucunda uç değer büyüme oranının %3 olduğu anlaşılmış olup bu rakamın makul olduğu kanaatindeyiz.
İndirgenmiş Nakit Akımı Analizinde kullanılan AOSM tarafımızca mevcut piyasa koşullarını yansıtan seviyede olmakla birlikte daha muhafazakar kalmak adına sermaye piyasası risk priminin %5’in üzerinde bir rakam kullanılabileceğini düşünmekteyiz.
Ortalama piyasa fiyatlamasını yansıtması açısından endeks çarpanları kullanmayı makul bulmaktayız ama değer tespit edilen çarpanlar arasında Fiyat/Kazanç çarpanının olmasının gerektiğini düşünmekteyiz. Halka arz değeri hesaplanırken hisse bazlı fiyatlamalarda İNA’dan hesaplanan değer halka arz sonrası sermayeye bölünmüştür. Metodolojik olarak halka arz öncesi sermayeye bölünerek hesaplanması gereken bu değer İNA’dan bulunan değeri düşürdüğü için nihai halka arz değerine ulaşırken muhafazakar bir etki yapmıştır. Nihai halka arz değerine ulaşırken, İNA ve çarpan metodundan hesaplanan değerlerin iyimser yaklaşımlarla hesaplandığı göz önünde bulundurulduğunda %5,6 iskonto şirketin büyüklüğü ve değerin büyük kısmının gelecek
dönemde oluşturulması hedeflenen nakit akımlarından kaynaklanıyor olmasının riskinden dolayı tarafımıza göre cüzi kalmıştır. Bir çok akademik makale piyasa değeri düşük şirketler için sadece likidite iskontosunun dahi en az %10’larda olması gerektiğine işaret ederken piyasadaki bir çok şirkete göre bazı bilinmezlerle (işlem hacmi, yatırımcı profili, Yönetim kabiliyeti vb.) halka açılan bir şirket için halka arz iskontosunun daha yüksek olmasını beklemekteyiz.
Yatırımcılar şirketin gelecek dönem projeksiyonlarını gerçekleştirebilir bulduğu ölçüde ve şirketin İNA’da öngörülen nakit akımlarını oluşturması durumunda Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli’ne göre normal piyasa koşullarında yıllık %15,2 özsermaye getirisi beklenebilir. Gelecek dönem projeksiyonlarında meydana gelebilecek sapmalar halka arz sonrasında fiyat performansı açısından en büyük risk olarak öne çıkmaktadır.
İNA değeri ile çarpan değeri arasında ciddi bir fark gözlemlenmektedir. İNA değerinin şirketin uzun vadeli planını dikkate aldığı için çarpan değerinin üzerinde olması makul karşılanabilir. Ancak İNA ve çarpan değeri arasındaki makasın bu denli olması makul karşılanmamaktadır
Halka arz değerinin en büyük parametresinin 4.340.000 TL tutarındaki yatırımdan kaynaklanacak kar artışı olduğu görüldüğü için beklenen bu kar artışının iyimser bir bakış açısını yansıttığını düşünüyoruz. İlk defa faaliyet gösterilecek bir segment olan dijital baskıdan beklenen karların elde edilememe riskini minimize etmesi açısından halka arz fiyatının daha biraz daha iskontolu olması gerektiğini düşünüyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!