Anadolu Efes Hisse Yorumu
Faaliyetlerde iyileşme ve birleşme sonrası sinerjiler
Tavsiye Endeks Üzeri
Hedef Fiyat TL30.0
Son Fiyat TL23.8
Getiri Potansiyeli 26%
Anadolu Efes’i endeks üzeri performans ve 30TL hedef fiyatı ile değerliyoruz. Son yıllarda hem Türk hem de Rus bira pazarlarında gözlenen daralmanın son aylarda görece bir istikrara kavuşması, Efes’in finansallarının toparlanma yolunda ilerleyeceğini ima etmektedir. 2018’in başında Türkiye’de vergi artışının enflasyon oranının altında kalması ve turizmde beklenen toparlanma; Rusya’da ise FIFA Dünya kupası’nın düzenlenecek olması, Rus rublesinin değer kazanımı ve Rusya’da bira üzerinden alınan vergilerin sabit kalacak olması gibi gelişmeler Efes’in bira hacimlerini destekleyebilir ve karlılığını iyileştirebilir. Ek olarak, EBI’nin Rusya ve Ukrayna’da AB Inbev ile birleşmesiyle oluşacak operasyonel sinerjiler de karlılığı yukarı yönde destekleyebilir. 2018T FD/FAVÖK 8.2x çarpanı (rakipleri 12x) ile işlem gören Efes’in değerlemesi cazip görünüyor.
4Ç17’de Türkiye bira satışları yıllık bazda %5 artış gösterdi. Ocak 2018’teki enflasyonla uyumlu vergi artışı ve turizmdeki iyileşme, 2018 yılında Türkiye’de bira talebinin dipten toparlanabileceğinin sinyallerini veriyor. Son yıllarda Türkiye’de bira satışlarında gözlenen daralma ertesinde 2018 yılında enflasyonla uyumlu vergi artışı, turizmdeki toparlanma ve Tuborg’a karşı pazar payının korunması ile 2018 yılında Türkiye bira satış hacminin %1 artış göstereceğini tahmin ediyoruz. Maliyet enflasyonun devam etmesine rağmen, önemli ölçüde vergi artışının olmayışı satış hacimlerini 2018 yılında istikrara kavuşturabilir ve bu durum Efes’in karlılığını geliştirmesine yardımcı olmalıdır.
Rusya’daki FİFA Dünya Kupası, 2018’de vergi artışının sözkonusu olmaması, Ruble’nin değer kazanımı ve AB Inbev ile birleşme, hacimleri iyileştirebilir ve EBI’in karlılığını arttırabilir: 2018 yılında EBI’nin hacminin %2 ve FAVÖK marjınında 4 puan artacağını tahmin ediyoruz; 1) Fifa Dünya Kupası 2018’de Rusya’da gerçekleşecek, 2) 2018-19 döneminde Rusya’da bira üzerindeki vergi artışının sabit kalması bekleniyor; 3) Maliyetlerin yaklaşık %30’u dövize bağlı olduğundan, Ruble’nin değer kazanımı kar marjlarını desteklemeli ve bu da TL cinsinden gelirleri ve karları arttırmalı, 4) AB Inbev ile birleşmesi anlamlı maliyet sinerjisi sonuçları doğurabilir.
AB Inbev ile birleşme 2018-2020 boyunca önemli maaliyet sinerjileri sağlayabilir: Tarihsel olarak bira birleşmeleri satışların %6’sı ile %21’i arasında değişen maliyet sinerjileri yaratmaktadır.
2018’deki zorluklara rağmen, Coca-Cola İçecek (CCI)’in değerlemesinde bir düzeltme olabilir. 2018T FD/FAVÖK 7.2x çarpanı (rakipleri 9x) ile işlem gören CCI’in değerlemesi 9x’dan işlem göre benzer şirketlere göre iskontoludur. Tarihsel olarak ise CCI bu şirketlere göre %15 civarında primli işlem görüyordu.
2018T 8.2x FD/FAVÖK ile işlem görüyor (rakipleri 12.3x); AEFES’, endeks üzeri performans ve 30 TL hedef fiyatı ile değerliyoruz: Değerlememiz segmentlerin toplamı yöntemiyle yapılmıştır. Aşağı yönlü riskler: bira satışına gelebilecek kısıtlamalar, zayıf Ruble, artan maaliyetler.