Borçluluktaki Düşüş ile Güçlü Yükseliş Potansiyeli
(Hedef Fiyat Güncelleme – AKSEN)
Şirketin Afrika’da yürüttüğü faaliyetlerin potansiyel içerdiği düşünerek 12 Eylül 2019 tarihinde değerleme raporu yayımlayıp pozitif katalizler ile beraber yaklaşık 2.71 TL kapanış fiyatından %27 yükseliş potansiyeli ile 3.45 TL hedef fiyat belirlemiştik. Mevcut verilen hedef fiyatın gerçekleşmesinin ardından ileri vadeli beklentiler ve geleceğe yönelik olumlu pozitif beklentiler devam ettiğini düşünerek 28 Kasım 2019 tarihinde güncelleme raporu yayımlayıp 3.54 TL kapanış fiyatından %53 yükseliş potansiyeli ile 5.40 TL hedef fiyat belirlemiştik. En son gördüğü 5.24 TL seviyesinden sonra halen pozitif katalistlerin devam ettiğini düşünmekteyiz.
ŞİRKET FAALİYETLERİ
Operasyonel Elektrik Santralleri ve Güncellemeler
Türkiye’de Bolu, Antalya Şanlıurfa, Kuzey Kıbrıs bünyesinde bulunan toplamda 1470 MW kurulu kapasiteli elektrik santralleri faaliyetlerine devam etmektedir. Yurtdışında ise Gana Mali ve Madagaskar da bulunan toplamda 500 MW kurulucu güç kapasiteli elektrikli santrallere ek olarak bu çeyrek döneminde Özbekistan Enerji bakanlığı ile 25 yıllık USD ödeme garantili 240 MW kurulu güç kapasiteli doğal gaz elektrik üretim santralinin kurulumu-üretimi konusunda anlaşma sağlandı.
Denizaşırı Operasyonlarda Yeni Kontrat – Özbekistan
Diğer deniz aşırı operasyonlarında olduğu gibi Özbekistan Enerji Bakanlığı ile yapılan anlaşma da şirkete ödenecek ödemeler USD cinsi döviz ile yapılacak olup kontrat süresi 25 yıl olarak belirlenmiştir. Şirket burada Afrika operasyonlarındaki gibi bir yol izlemiş olup, ödemeleri USD cinsi olarak tahsil edecek olması olumlu bir faktördür. 240 MW kurulu güç olacak şekilde anlaşılmış olup, şirket bunun kurulumunu 2018 yılında lisansı iptal edilen Antalya CCGT elektrik santralinde kullanılan ve şu an şirketin makine parkında olan envanterden kuracaktır. Hem bu şekilde düşük bir CAPEX (finansal yatırım) ve atıl duran makinaların kullanımını sağlayarak operasyonel karlılığını arttıracaktır. Doğal gaz santrali olarak kurulacak elektrik santralinin doğal gaz tedariğini Özbekstan hükümeti sağlayacak. Bu yeni kontrat hem düşük ticari risk barındırmakta olup, banka prosedürlerine gerek olmayacak hemde doğal gazın taşınması ve depolanması gibi maliyet yüklü kalemler barındırmayacaktır. Şirket 1 yıl içinde başlamayı planlamaktadır. Önceki analist toplantılarında şirketin verdiği bilgide bu tarz makine parkında bulunan ve taşınması kurulumu kolay olan techisatlara şirketin sahip olması projelerin daha hızlı hayata geçirebilmesini sağlamaktadır.
Türkiye Operasyonlarında Maliyet Kalemleri ve Korona Virüsün Etkileri
Korona virüs sebebi ile global talep ve emtia fiyatları olumsuz etkilenmiştir. Ancak bunun şirkete etkisi ciddi anlamda olumsuz olmamıştır. Yurtiçi enerji talebinde düşüş gözlemlense de emtia fiyatlarındaki düşüş karlılığı olumlu anlamda etkileyerek finansallara nötr yansıyabilir. Aşağıdaki grafiklerde görüldüğü üzere spot enerji fiyarlarının düşmesi aradaki marjın karlılığı açısından şirkete pozitif yansımaktadır.
Yurtdışı Operasyonların Finansallara Olumlu Yansıması
Şirketin faaliyet raporunda, yurt içi ve yurt dışı kurulu santrallerinde çeşitli yatırımlar devam etmekte olup, özelikle Özbekistan faaliyetlerinin ileride finansallara olumlu katkıda bulunacağına inanmaktayız. Bunun yansımalarını hali hazırda faaliyet gösteren yurtiçi ve yurtdışı gelirlerinin kırılımlarında görülüyor. Aşağıdaki iki tabloda şirketin yurtiçi ve yurtdışı yatırımları ve bunun FAVÖK yansımalarını gösterilmiştir. Şirketin yurtdışı faaliyetleri MW cinsinden portföyde daha az bulunsa da gelir açısından portföyün çoğunun yurtdışı operasyonlarda ve sağladığı yüksek kar majından kaynaklanmaktadır.
Net Borç/Favök Rasyosunun Önemi
Önceki güncelleme raporunda belirttiğimiz üzere şirketin Borç/FAVÖK rasyosunun düşüş yönünde olmasını olumlu karşılıyoruz ve bu düşüş trendi devam etmektedir. Yaklaşık 3 yıl önce bu rasyo 6x’lerdeyken şimdi 2x’lere yaklaşması gelecekte şirketteki risk priminin düşmesine ve şirketin daha yüksek değer hak etmesini sağlamaktadır.
DEĞERLEME
Fiyat Kazanç Oranına Göre Değerleme
Aksa Enerji, 2020 Mart dönemi sonunda 12 milyon US$ net kar açıklamıştır. Fiyat/Kazanç çarpanından tahmini hisse başı değer hesaplamasın sadece yurt içi ve yurtdışı benzer faaliyetler gösteren şirketler ile karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını global benzer şirketler ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda %88 primli işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 4.82 TL olarak hesaplamaktayız.
FAVÖK’e göre değerleme
Şirket, 2020 ilk 3 aylık dönemini 63 milyon US$ FAVÖK açıklayarak kapatmıştır. Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK rasyosu 3.59x ve global yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler ortalaması birlikte alınarak 7.03x olarak hesaplanmıştır. Buna göre şirket yüzde 49% iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa değerini 1.727 milyon US$ ve tahmini hisse değerinin ise 9.00 TL olması gerektiği hesaplanmıştır.
Satışlara Göre Değerleme
2020 Mart sonu itibariyle 303 milyon US$ ciro yapmış olan şirket koronavirüsün etkisi ile 1.009 milyon US$ seviyelerinden tamamlamasını tahmin etmekteyiz. Şirketin Firma Değeri/Satışlar rasyosunu 0.87x hesaplamaktayız ve global ve yurt içi benzer şirketler ortalaması ile karşılaştırdığımızda şirketin yaklaşık %40 iskontolu ve tahmini hisse değerini ise 5.26 TL olarak bulmaktayız.
Defter Değerine Göre Değerleme
Şirketin özsermayesi yaklaşık 554 milyon US$ olarak açıklanmış olup, şirketin çarpanını global yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %44 iskontolu işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 8.18 TL olarak hesaplamaktayız.
Global Benzer Şirket Ortalamarı
İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu
Sonuç
Aksa Enerji için değerlemede iki ayrı değerleme yöntemi kullanılmıştır. Bunlar indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve benzer rakip şirketlere göre piyasa çarpanı karşılaştırma yöntemidir. Mevcut benzer rakip şirketler Aksa Enerji gibi çeşitli elektrik üretim ve dağıtım segmentin de bulunana şirketler olup, değerlemeyi bu ölçüde yapmaya çalıştık. Şirketin 1.2 beta oranı, %45 yükseliş potansiyeli ve 6.64 TL hedef fiyat ile yukarı yönlü hareket etmesini bekliyoruz. Değerlememizde iki değerleme yöntemine eşit ağırlık verdik. Yurtiçi atıl durumda duran, önceden yurtiçinde kurulu santrallerin yurtdışına taşınarak Afrika ülkeleri ile yapılan garantili US$ bazlı alım anlaşmalarıyla yapılan elektrik üretim faaliyetleri bilanço kalemlerinde operasyonel karlılık ve karlılık marjları olarak yansımaya devam etmektedir. Buna ek olarak Özbekistan ile yapılan anlaşmanın bu kataliste daha fazla katkı sağlayacağını düşünmekteyiz. Orta vade süresince Dolar/TL paritesi tahminlerimizde aşırı bir dalgalanma veya trend beklentimiz bulunmamaktadır. Çoğunluk yurtdışı döviz cinsi geliri olan Aksa Enerji’nin bu bağlamda aşırı bir döviz riskine maruz kalmayacağını beklemekteyiz. Önceki dönemlerdeki gibi şirketin borçluluğunun da aşağı yönlü trend devam etmektedir. Önceki güncelleme raporumuzda Türkiye’de yaşanan ekonomik yavaşlamanın ve yavaşlayan ivmenin 2020 içinde ve 2021 yılında ters bir performans göstererek pozitif bir ivmelenme yaratacağını düşünmekteydik ancak Korona virüsün global ve yurtiçinde getirdiği olumsuz faktörlerin bu süreci geciktirebileceğini düşünmekteyiz. Genel literatürde GSYIH gibi büyüme indikatörlerinde ülke ekonomisinin enerji talep ihtiyacını da artırması beklenir ancak mevcut riskler açısından yurtiçi talep düşse de global emtia fiyatlarının düşmesi bu faktörü negatifliği azaltıcı etkide bulunmuştur. Bizim Aksen’i beğenme nedenimiz, son 3 yılda ki istikrarlı FAVÖK büyümesinin devam etme potansiyeli, şirketin borçluluğundaki azalmanın sürmesi ve Netborç/FAVÖK rasyosunun düşüş trendinde olup şirketin risk primini düşürmesi ve buna bağlı olarak gelecekte daha yüksek piyasa çarpanlarından işlem görme potansiyelidir.
Kaynak: Alan Yatırım