Bizim Menkul Değerler Akenerji için 30/09/2014 tarihli mali tabloları değerlendirdi ve hedef fiyatını güncelledi.
2013 yılının ilk 9 ayına göre bu yıl toplam elektrik tüketimi %4,7 ve piyasa elektrik fiyatı %11,1 arttı. Yılın ilk yarısında elektrik tüketimi %3,7 ve piyasa elektrik fiyatı %11 artmışken, üçüncü çeyrekte elektrik tüketimi ve piyasa elektrik fiyatı sırasıyla %6,3 ve %11,2 yükselmiştir. Elektrik fiyatlarındaki artışta 2013 yılında neredeyse değişmemiş olan elektrik piyasa fiyatlarının 2014 yılında düşük kapasiteyle çalışan HES’ler sebebiyle yükseldiği söylenebilir. Arz tarafında ise toplam kurulu güç bir yıl öncesine kıyasla %11,1 artmıştır.
Akenerji’nin kurulu gücü artarken yenilenebilir enerji santrallerinin payı azaldı. 2013 yılı üçüncü çeyreğinde 648 MW kurulu güç ile faaliyetlerine devam eden şirket 2014 yılının aynı çeyreğinde toplam kurulu gücünü 1552 MW’a çıkardı. Karşılaştırılan dönemlerde Şirketin yenilenebilir enerji santrallerinin portföyündeki payı da %60’tan (388 MW /648 MW), %25’e (388MW/1552 MW) geriledi. Yılın üçüncü çeyreği sonu itibarıyla lisansları sonlandırılan toplamda 260 MW kurulu güce sahip Bozüyük ve Kemalpaşa santrallerinde önümüzdeki dönemlerde üretim yapılmayacak olması sebebiyle şirketin yenilenebilir enerji santrallerinin portföyündeki payının %30’a yükselmesini beklemekteyiz. Nisan ayı ortasında ve sonunda 1 ve 2 numaralı gaz tribünleri ve 05/06/2014 tarihinde tamamı devreye alınan 904 MW kurulu güce sahip Egemer kojenerasyon üretim tipli doğalgaz santrali, önceki çeyrekte test aşamasında ve %17,2 KKO ile çalışmışken yılın 3. çeyreğinde bu santralde %63,6 KKO’na ulaşıldı. Diğer yandan üretimi test aşamasında olduğundan bu santralden üretilerek satılan elektrik Temmuz ayından itibaren gelirleştirilebildi ve daha önceki satışlar sadece bilançoda muhasebeleştirildi. Diğer yandan yılın ilk yarısında %18,53 KKO ile çalışan Hidroelektrik santrallerinde son çeyrekte KKO %10,78’e gerilemiştir.
Son çeyrekte satışlar arttı ancak operasyonel karlılık marjları biraz kötüleşti. Yılın üçüncü çeyreğinde AKENERJİ’nin satış gelirleri bir önceki çeyreğe göre %70 arttı. Karşılaştırılan dönemlerde satışlardaki artışta şirketin toplam elektrik satışlarındaki (kWh) %62,4’lik artış ve elektrik fiyatlarındaki değişimin etkili olduğunu söyleyebiliriz. Hidro elektrik santrallerinin KKO’larındaki düşüş operasyonel kar marjlarına olumsuz yansırken Egemer santralinin KKO’daki artış da tam olarak kar marjlarına yansıyamadı. Egemer santrali önceki çeyreğin ikinci yarısında test aşamasında ve düşük KKO ile çalışmışken yılın 3. çeyreğinde KKO yükselmiş olmasına rağmen test aşamasında üretim yapıldığından bu santralden üretilerek satılan elektrik Temmuz ayından itibaren gelirleştirilebildi ve daha önceki satışlar sadece bilançoda muhasebeleştirildi. Bu durumun son iki çeyrekte de şirketin satışlarını ve brüt kar marjını olumsuz etkilediğini söyleyebiliriz. Son çeyrekte operasyonel karlılığın kötüleşmesinin bir diğer sebebi ise şirketin DUY piyasasındaki satışlarının toplam satışlardaki (kWh) payının üçüncü çeyrekte %45’e yükselmiş olması (önceki çeyrekte %17,3). Egemer santralinin devreye alınmasıyla kurulu gücünde önemli artış yaşanan AKENERJİ’nin müşteri portföyünü genişletme gayreti devam ederken, DUY piyasasındaki işlemlerininin de arttığı görünüyor.
ü Yılın 3. Çeyreğinde AKENERJİ beklentilerden daha fazla ve 132,1 milyon TL zarar etti. Önceki çeyreğe göre Şirketin satışları %70 artmış olmasına rağmen net esas faaliyet kar marjındaki 60 baz puanlık kötüleşme sonucunda şirketin son iki çeyrekte net esas faaliyet karı neredeyse aynı kaldı. Ayrıca, son çeyrekte diğer elektrik şirketleriyle imzalanan risk paylaşım sözleşmeleri sebebiyle diğer faaliyetlerden giderlerde yaklaşık 11 milyon TL artış yaşanmışken, gayrimenkul satışı sayesinde yatırım gelirlerinde ise yaklaşık 8 milyon TL artış var. Ancak, sonuçta şirketin yabancı para cinsi borçları yüksek (ağırlıklı olarak Dolar cinsi borçlar) olduğundan son çeyrekte kurdaki hareket sebebiyle net finansal giderlerindeki kötüleşmelerin açıklanan zararda etkili olduğu görülürken, 31,9 milyon TL ertelenmiş vergi varlığının gelirleşmesi ise elde edilen zararı bir miktar sınırlamış.
ü Modelimizde yılın son çeyreğinden itibaren önümüzdeki dönemlerde şirketin 1292 MW kurulu güçle faaliyet göstermesini ve üretimin %83’ünü DGS, kalanını ise yenilenebilir enerji santralleri ile yapmasını varsaydık. Egemer santralinin %65 KKO, yenilenebilir enerji santrallerinin ise %30 KKO ile çalışacağını tahmin ettik. DUY piyasası satışları (kWh) payının ise en yüksek 2015 yılında %36,6 seviyesinde ve daha sonraki yıllarda Müşteri portföyündeki artış sayesinde azalarak %27,8 seviyesinde olmasını öngördük. Egemer santralinin faaliyete başlamasıyla Şirketin DUY piyasasında üretimden satışlarının payının artmasını beklediğimizden 2015-2021 yılları arasında şirketin %4 DUY primi ile satışlarını gerçekleştireceğini tahmin ettik. İNAA yöntemimizde kullandığımız diğer varsayımlarımız aşağıdaki 2 tabloda görülmektedir.
BMD Model portföyümüzde yer alan Akenerji için belirlemiş olduğumuz hedef fiyatımız 1,53TL ve 12 aylık getiri potansiyeli öngörümüz %12’dir. Akenerji hisse senetlerini “Endekse Paralel Getiri” önerisiyle model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. Şirketin Dolar cinsi borçlarının yüksek olması sebebiyle TL’nin Dolar karşısındaki değer kaybı TL bazında borçlanma maliyetinde de artış yaratarak, hedef fiyat üzerinde de en önemli aşağı yönlü risklerden birisini oluşturmaktadır.
Bizim Menkul Değerler