Çeyreklik Strateji Raporu: Türk Lirası İçin Fırsat Penceresi Dönemi
Yönetici Özeti – Ekonomik Görünüm
İlk çeyrekte iç talepte yavaşlama ve enflasyon görünümünde iyileşme beklentileri gerçekleşmedi
• 20 Aralık 2023 tarihinde yayınladığımız son Strateji Raporumuzun başlığını “2024: Sürdürülebilir Büyümeye Geçiş Dönemi” olarak seçmiştik. Bu raporumuzda, ilerleyen yılarda “sürdürülebilir büyüme” ve “sürdürülebilir dezenflasyon” sürecine geçebilmek için 2024 yılında büyümenin yavaşlatılması gerekliliğine vurgu yapmıştık. Bu yavaşlamanın firmaların geriye dönük fiyatlama, tüketicilerin de talebi öne çekme eğiliminin kırılabilmesinin, bu sayede de enflasyondaki düşüş trendinin 2024 yılının ötesine taşınabilmesinin ön şartı olduğunu belirtmiştik.
• 2024’ün ilk 4 aylık dönemindeki gelişmeler ne yazık ki bununla uyumlu şekilde gerçekleşmedi. İç talepte yavaşlama bir yana canlılık daha da güçlenirken, enflasyon görünümünde özellikle hizmet fiyatları öncülüğünde kötüleşme yaşandı. Hizmet enflasyonundaki hızlı yükseliş, enflasyonda atalet yaratan en önemli unsurlar olan talebi öne çekme eğilimi ve fiyatlama davranışlarındaki bozulma konularında herhangi bir iyileşme olmadığını bize gösteriyor. Bu gelişmeler TCMB’yi sene başı öngörülerine göre daha sıkı durmaya ve mart ayında 500 baz puanlık bir faiz artışı yapmaya ve de mevduat faizlerinin yükselmesi amacıyla ek makroihtiyati düzenlemeler yapmaya zorladı.
• İlk çeyrekte ekonomi yönetimi öngördüğümüz gibi TL’de reel değerlenme öngören ve kurların tedrici şekilde yükseldiği stratejisine bağlı kalmaya devam etti. Ancak, bu strateji sene başında düşünülenin aksine çok fazla rezerv kaybederek sürdürülebildi. Aralık’ın son haftasından Mart sonuna kadar yaşanan kayıp brüt rezervlerde 22 milyar $’ı, swaplar hariç rezervlerde ise 29 milyar $’ı buldu, ki bunun 17 milyar $’lık kısmı sadece Mart ayı içinde gerçekleşti. Rezerv kayıplarının son dönemde yoğunlaşmasının arkasındaki ana neden de pek tabi kurlarda seçimlerin ardından sert bir yükseliş olacağı beklentisiyle artan döviz talebi oldu. Buna dövizden dönüşümlü KKM hesaplarının tasfiyesi süreci ve de portföy girişlerindeki yavaşlama da eşlik edince rezervlerdeki erime güçlendi.
• Rezervlerdeki kayıpların hızlanmasına ek olarak iç talebin yavaşlamak bir yana daha da güçlenmesi, enflasyon görünümünün kötüleşmesi ve en önemlisi dövizde seçimlerin ardından artış olacağı yönünde artan spekülasyonların “kendi kendini gerçekleştiren kehanete” dönüşme riski doğurması açıkçası kurlarda sert yükseliş potansiyelini güçlendirmişti. Ancak, TCMB’nin seçimlerin hemen öncesinde, mart PPK toplantısında gerçekleştirdiği 500 bazpuanlık faiz artışı mevcut politikaların devamlılığına ilişkin güçlü bir sinyal olarak algılandı ve kurlarda sert yükseliş ihtimalini tırpanladı. Seçimlerin ardından verilen mesajların bu algıyı daha da kuvvetlendirdiğini ve spekülatif döviz talebinin kesilmesiyle döviz mevduatlarda düşüşlerin başladığını ve döviz rezervlerindeki düşüş sürecinin tersine döndüğünü takip ediyoruz. Bu süreç özellikle yabancı kurumların TL’ye ilişkin yayınladıkları iyimser raporları da beraberinde getiriyor.
• Dolayısıyla, seçimlerin hemen ardından oluşan bu olumlu yatırımcı algılamasının, cari açıktaki iyileşmenin de desteğiyle TL için kısa vadede (önümüzdeki 3-4 aylık süreçte) önemli bir fırsat penceresi yaratabileceğini ve dezenflasyon süreci için TL’de reel değerlenme öngören TCMB’nin işini kolaylaştırabileceğini düşünüyoruz. Yaz aylarına kadar sürmesinin beklediğimiz bu fırsat penceresinin devamlılığı ise bu süreçte iç talebin yavaşlatılabilmesi ve bu sayede fiyatlama davranışlarındaki iyileşmeyle birlikte aylık enflasyon eğiliminde TCMB’nin öngörülerine paralel düşüşlerin gerçekleşmesi şartına bağlı olacaktır.
• Özetle, önümüzdeki 3-4 aylık süreçte büyümeye ve enflasyona ilişkin gelişmelerin yılın geri kalanı ve 2025 yılına ilişkin makro görünüm ve yatırım ortamının şekillenmesi için de belirleyici olacağını düşünüyoruz.
İlk çeyrekte iç talepte yavaşlama ve enflasyon görünümünde iyileşme beklentileri gerçekleşmedi
• Enflasyonda atalete katkı yapan belki de en önemli unsur olan tüketici davranışlarındaki bozulmayı, yani talebi öne çekme eğilimini tersine çevirmenin zor olacağı ve bunun için tasarruf eğilimini desteklemek üzere mevduat faizlerinde ek yükselişlere ihtiyaç olabileceği yönündeki görüşümüzü koruyoruz. Mevduatta stopaj avantajının 30 Nisan’da sonlanması halinde bu ihtiyaç daha da artacaktır. Dolayısıyla, ek politika faiz artışı potansiyelinin halen güçlü olduğunu değerlendiriyoruz.
• Bununla beraber, TCMB’nin son faiz artışının gecikmeli etkilerini izlemek eğiliminde olması, politika faizinin mayıs ayında da sabit tutulması ihtimalini güçlendiriyor. TCMB politika faizini sabit tutsa bile, likidite sıkılaştırmasıyla ortalama fonlama maliyetinin faiz koridorunun üst bandı olan %53,0’e yakın seviyelerde gerçekleşmesini sağlayacaktır. Bu süreçte, TCMB politika faizine ilişkin kararlarını mevduat ve kredi faizlerine ve iç talebe göre şekillendirecektir. Bu kapsamda, ek faiz artışı ihtimalini yadsımamakla beraber, politika faizini 2024 sonunda mevcut %50 seviyesinde öngörüyoruz.
• İç talepte sert yavaşlama olması ve bu sayede mevsimsellikten arındırılmış aylık enflasyonun 2024 sonlarında TCMB’nin öngördüğü %1,5-2,0 civarına gerilemesi halinde, TCMB faiz indirimlerini 2025’te seri halde ve hızlı bir şekilde hayata geçirebilir.
• Kurların seyrine ilişkin olarak sene başındaki öngörülerimize kabaca bağlı kalmaya devam ediyoruz. Buna göre, ekonomi yönetiminin dezenflasyon için Türk Lirası’nda reel değerlenme hedeflemeye devam etmesini ve önümüzdeki aylarda artmasını beklediğimiz sermaye girişlerinin TCMB’ye yardımcı olmasını bekliyoruz. $/TL kuruna ilişkin sene sonu beklentimizi 40,0 seviyesinde korurken, yıl ortalaması beklentimizi 35,60’tan 35,00 seviyesine indiriyoruz.
• Kurların yılın geri kalanındaki seyrine ilişkin olarak sene başına göre daha iyimser bir görünüm çizsek de, ilk 3 aylık süreçte enflasyonun ana eğilimindeki bozulma ve fiyatlama davranışlarında devam eden katılık nedeniyle, TÜFE enflasyonu için sene sonu beklentimizi %42,0’den %47,0’ye, yıllık ortalama beklentimizi de %55,4’ten %60,1’e yükseltiyoruz.
• Sene başındaki baz senaryomuzda yapıcı bir duruşla, GSYH büyümesinde (yaklaşan yerel seçimlere karşın) bir yavaşlama olacağını varsaymış, bu çerçevede ilk çeyrek GSYH büyümesini %3,5-4,0 civarlarında öngörmüştük. Ancak, yukarıda da ifade ettiğimiz üzere, ilk çeyrekte iç talepteki canlılığın, seçimlerin ardından kurların artacağı beklentisiyle öne çekilen talebin de desteğiyle, daha da güçlendiği görüldü. Perakende satışlar, kredi kartı harcamaları, kredi büyümesi, KDV tahsilatı ve sanayi üretimi gibi öncü göstergeleri baz alarak, ilk çeyrek GSYH büyümesini halihazırda %6,0-6,5 seviyelerinde tahmin ediyoruz. Mevduat ve kredi faizlerindeki son dönemdeki yükselişlerin iç talepte beklenen yavaşlamayı yılın ilerleyen aylarında gecikmeli olarak sağlamasıyla GSYH büyümesinin %2,0 civarlarına gerileyebileceğini düşünsek (varsaysak) de, ilk çeyrekteki güçlü performans nedeniyle 2024 yılı GSYH büyümesi tahminimizi %2,0’den %2,7’ye revize ediyoruz. Bununla beraber, ekonomik aktiviteye ilişkin mevcut eğilimler halen bu tahminimiz üzerinde yukarı yönlü riskler olduğuna işaret ediyor.
• Önümüzdeki aylarda cari açıktaki gerileme hız kesse de, düşüş trendinin yaz aylarına kadar devam edebileceğini ve bu süreçte cari açığın 25 milyar $ civarına gerileyebileceğini düşünüyoruz. Yılın son çeyreğinde ise olumlu baz etkisinin terse dönmesiyle cari açığın yeniden yükselişe geçerek 2024 yılını mevcut seviyesine yakın, 32 milyar $ civarında (GSYH’nin yaklaşık %2,7’si) tamamlamasını bekliyoruz. Son çeyrekteki bu artışa karşın, cari açık/GSYH oranındaki bu seviye 2023 sonundaki %4,2’ye göre önemli bir iyileşmeye işaret ediyor.
• TL tahvil piyasasına yabancı ilgisinin kademeli olarak artmasını bekliyoruz. Politika faizinde tepe noktaya ulaşıldığı algısının güçlenmesiyle, girişlerin verim eğrisinin orta tarafında, yani 2-5 yıl arası vadeli tahvillerde yoğunlaşmasını bekliyoruz. 10-yıl vadeli tahvillere ilginin ise iç talepte yavaşlama ve buna paralel olarak enflasyon görünümünde iyileşme işaretlerinin netleşmesiyle birlikte, biraz daha gecikmeli olarak geçekleşmesini bekliyoruz. CDS primindeki iyileşmelerin ve uzun vadeli Eurobond faizlerindeki düşüşlerin de benzer şekilde, enflasyondaki iyileşmeye paralel olarak, daha gecikmeli gerçekleşmesini bekliyoruz. Kredi derecelendirme kuruluşlarından not artışları beklemeye de devam ediyoruz.
Yönetici Özeti – Hisse Senetleri Piyasası Görünümü
Borsa ekonomi politikaların meyvelerini vermesini bekliyor…
• 2024 yılına girerken yazdığımız ve çeşitli platformlarda anlattığımız strateji raporunda borsayı etkilemesini beklediğimiz ana faktörleri: (1) Mevduat başta olmak üzere diğer para piyasalarındaki getirilerin reel olarak artış eğilimine girmesi ve borsa için bir rekabet unsuru yaratması, (2) son 2 senedir düşük baz ve enflasyon etkisiyle güçlü artan şirket karlarının doyum noktasına gelmesi ve reel artış hızlarının yavaşlama eğilimine girmesi, (3) global ekonomilerin yavaşlaması, ve (4) senenin ilk yarısında yerel seçim kaynaklı belirsizlikler olarak belirtmiştik.
• Raporun makro bölümünde bahsettiğimiz üzere, sene başından itibaren olan dönemde yukarıdaki faktörlerden göreceli olarak farklılaşan ana unsurlar ise: (1) Özellikle mevduat faizi artış hızının bir nebze gecikmesi, (2) ekonomi programı beklentisiyle talebin ve tüketici harcamalarının öne çekilmesi ve enflasyonist baskılarının devam etmesi, (3) ekonomide not ve görünüm artırımlarının başlaması, ve (4) yabancıların yatırım beklentisi, borsaya destek sağladı.
• Bu faktörlere bağlı olarak, BIST100 endeksi yılbaşından beri bankacılık endeksinin liderliği ile %32 yükselip GOÜ piyasalarının %21 üzerinde bir performans gösterdi. Öte yandan önümüzdeki 3-6 ayda ekonomi yönetimi ve merkez bankasının en sert şekilde enflasyon ile savaşma dönemine girdiğini düşünmekteyiz. Haliyle bu unsur talebin kısılması anlamına gelmekte.
• Dolayısıyla, artan maliyetler ve yüksek bazlı kar seviyelerini dikkate aldığımızda 2024 yılında reel anlamda net karlarda %20 üzeri ve FAVÖK’de %12 üzeri düşüş olabilir. Bu rakamlara 2025 yılı itibarı ile enflasyon muhasebesi standartlarına geçecek bankaları dahil etmediğimizi belirtmekte fayda var. Ancak, 2024 yılı bir geçiş dönemi olarak görüldüğünden dönem içinde gelecek karlar volatilite yaratmak haricinde borsada süreçli satışlara sebep olmayabilir.
• Sonuç olarak içinde bulunduğumuz dönemde (önümüzdeki 3-6ay) borsanın mevduat faizlerinin üzerinde bir getiri sağlamasının zor olacağını düşünmekle birlikte, 2025-2026 yılının makro ve kar beklenti ve görünürlüğüne odaklanacağını düşünüyoruz.
• Beklentilerimize, ülkeler arası karşılaştırmalara ve çarpanlara baktığımızda ise net kar ve FAVÖK büyümesi açısından Türkiye’nin benzer ülkelere nazaran daha yavaş bir yıl geçirme ihtimali olduğu ve büyümelere göre makul çarpanlarda işlem gördüğünü söyleyebiliriz.
BIST-100 Endeks hedefimiz %20’lik yükselme potansiyeliyle 11,900 seviyesinde.
• Bu bağlamda, bankacılık sektöründeki yükselme beklentimiz bankalarda %19.2, sanayii sektörlerinde %19.3. ve holdingler 25.8%. Hisse tavsiye ve hedef değer değişikliklerimiz 26 ve 27. sayfalarda mevcuttur.
Sektörel beklentiler:
• Öncelikle sanayii şirketlerinde 2023 sene sonu enflasyon muhasebesi standartlarına geçildiğinden dolayı yerli ve yabancı kurumların henüz tüm tahminlerini yeni standartlara göre güncellemediklerini belirtmek isteriz. Dolayısıyla halihazırda borsa şirketlerinin karları ile ilgili güncel konsensüs kar beklentisi bulunmamakta.
• Öte yandan analizlerimiz 2024 yılında yılın geri kalanında yüksek seyretmesini beklediğimiz faizler ve azalan tüketim harcamalarından dolayı yıl genelinde reel olarak % 12 üzeri FAVÖK ve %20 üzeri net kar daralması beklemekteyiz. Kar büyümesi anlamında ise demir ve çelik sektörü öne çıkmakta.
Model portföyden Yapı Kredi Bankası’nı çıkartıyoruz.
• Hissenin güçlü performansı akabinde hedef fiyatımıza yaklaşması sonucu Yapı Kredi Bankası’nı model portföyümüzden çıkartıyoruz.
• Model portföyümüze ait detaylı liste ve listedeki şirketlerin neden portföye dahil olduğu ile alakalı detaylar 28. sayfa ve sonrasında mevcuttur.
Rapor için tıklayın.
Kaynak: Gedik Yatırım Aylık Strateji Raporu