4Ç24 BEKLENTİ RAPORU
büyük çoğunluğunda 2024 itibarıyla yürürlüğe girmesi nedeniyle Araştırma kapsamımızdaki şirketler için alışık olduğumuz düzen ve kapsamda kar tahminleri yapamadığımızı, 2024 yılının önceki çeyreklerinde olduğu üzere, bu dönem özelinde de bir kez daha hatırlatmak isteriz. Daha önce 2024 Strateji Raporumuzda da değindiğimiz üzere, mevcut koşullar altında gerek Araştırma Bölümleri gerekse şirketler açısından farklı birçok sapmaya neden olabilecek unsur(lar) söz konusu. Hata payını olabildiğince azaltabilmek adına, bu dönem özelinde de -muhtemelen sonraki dönemlerde de benzer eğilimin azalarak devam etme riski var- öncelikli olarak uygulama kapsamına girmeyen ve YP cinsinden raporlama yapan şirketler için tahminlerimizi gerçekleştirdik ve Enflasyon Muhasebesi etkileri rakamlarımızda yer almamaktadır. Ancak, 1Ç24 2Ç24, 3Ç24 ve 4Ç23’ün aksine, finansalların açıklanma süresinde, elimizden geldiğince, Araştırma kapsamımız içerisindeki şirketlere ait tahminlerimizi farklı günlerde önce mail, devamında ise Günlük Bültenimiz üzerinden paylaşma imkânımız oldu. Aksi bir durum gerçekleşmedikçe -olacağını düşünmüyoruz-benzer uygulamanın 4Ç içerisinde çok daha sayısı artar şekilde devam edeceği kanaatindeyiz.
Unutulmaması gereken bir diğer nokta ise, karşılamaya hazırladığımız bilanço dönemi bir kez daha her iki yönlü sürprizlere sahne olabilir ve rakamların anlaşılıp üzerinden fikir yürütülmesi zaman alabilir. Ancak, önceki 4 çeyrek ile karşılaştırıldığında, sürpriz etkisinin “en azından yatırımcı nezdinde” biraz daha azalan katsayıda olacağını değerlendiriyoruz. Bu dönem ve sonrasında ise, özellikle 2025’te, aylık enflasyon rakamlarında beklediğimiz ivme kaybı ile birlikte, çok daha dengeli rakamlar karşılayacağımıza inanıyoruz. Bu nedenle yatırımcılara önerimiz, makro beklentiler ile birlikte sektör-şirket bazlı hikayelere düne kıyasla çok daha fazla odaklanılması ve detayların kafa karıştırıcı etkisinden uzaklaşmaya, 2024’ün tamamında olduğu çalışılması. Bu noktada yaptığımız uyarıların ne denli haklı olduğunu geride bıraktığımız finansalların açıklanma sürecinde farklı birçok şirket özelinde deneyimlediğimizi önemle hatırlatmak isteriz.
Açık konuşmak gerekirse, 3Ç23 finansallarını takiben, arzu ettiğimiz verim ve detayda kar tahmini ve açıklanan rakamları kapsamlı şekilde değerlendirme süreçleri geçiremiyoruz. Tahmin setimizde karşılaştığımız zorlukların önemli bir kısmı enflasyon muhasebesi uygulama sürecinin rakamlar üzerinde yarattığı çift yönlü sapma riskinden kaynaklanıyor. Diğer önemli kısım ise, Araştırma kapsamımız içerisinde yer alan şirketlerin kamuya açıklanabilir seviyedeki gelecek dönem yönlendirmelerini yakın geçmişe kıyasla aynı seviyede yapamamalarından ya da enflasyon muhasebesi içeren/içermeyen rakamlarda uzlaşı sağlanamamasından oluşuyor. Bu nedenle 2024’ün son diliminde, halka açık şirketlerin önemli kısmında, açıklanan finansallar ile piyasa fiyatlamaları arasındaki ayrışmanın kayda değer şekilde azalmakla birlikte yine de etkisini sürdürebileceğini düşünmeye devam ediyoruz. Ancak, en azından kendi üzerimize düşen pay ile konuşmak gerekirse, 3Ç finansallarında 40’tan fazla Araştırma kapsamımızda yer alan şirket için tahmin gerçekleştirmeyi başardığımızı ve eski günlerimize dönme yolunda ciddi yol aldığımızı da eklemek isteriz.
Strateji ve Araştırma Bölümü olarak gerek Araştırma kapsamımızda yer alan gerekse kapsam dışında olan ve fakat tanışmak ve yakından izlemek amaçlı temas kurduğumuz şirketlerle son derece sıkı bir frekans dahilinde iletişimde kalmaya çalışıyoruz. Bunu, sadece finansalların açıklanacağı dönemlerde değil, düzenli ve dar zaman diliminden oluşan aralıklarla gerçekleştirmeye ayrıca özeniyoruz.
Bu kapsamda 4Ç24 dönemi için sahadan aldığımız geri dönüşler ışığında birkaç önemli noktayı hatırlatmakta fayda görüyoruz:
i. Yakın dönem içerisinde, aralarında bizim de yer aldığımız, lokal Araştırma ekipleri tarafından son derece içerik olarak dolu ve yön gösterir nitelikte yıllık strateji raporları yayımlandı. Biz de 2025 Strateji Raporumuzu 8 Ocak 2025 tarihinde paylaştık. 2024’ü artık tamamlamış olmamız ve yeni yıla dair beklentilerin fiyatlamalara girecek olması nedeniyle, 4Ç finansalları, yine yakından izlenecek olmasının yanında, artık geçmiş dönemi temsil eder konumda yer alacak ve etkisinin son derece sınırlı kalması beklenebilir.
Elbette hisse bazlı, finansalları takiben, ilk birkaç günlük süreçte, hareketlilikler yaşanabilir. Ancak, önemli bir trend değişikliği yaratmasını beklemeyiz.
ii. Önem atfettiğimiz bir diğer başlık ise, şirketler tarafından paylaşılmasını beklediğimiz -tamamında değil, ancak, kurumsal yapıları ile bilinen üyelerde mutlak surette olacaktır- 2025 yönlendirmeleri/beklentileri (guidance). Bir önceki maddeden hareketle, 2024’ün artık tamamlanmış olması nedeniyle, şirketlerin 2025’ten ne bekledikleri, bütçelerini nasıl şekillendirdikleri ve ilk düşüncelerini duymak, sinyal etkisi açısından son derece değerli olacak. Bize göre bu detay, 4Ç finansallarının önüne geçecek, geçmeli.
iii. 2024, bir şekilde, hisse senedi yatırımcısını tam anlamıyla tatmin edemeyen, volatilitesi yüksek ve enflasyon muhasebesi karmaşasının getirdiği soru işaretleri ile hatırlanacak. Ancak, nihayetinde, 4Ç rakamları ile birlikte resmen tamamlanmış olacak. Gerçekleşmelerin aksine, beklentilerin fiyatlanacağı yepyeni bir dönem bizleri bekliyor. Dün yaşananları tam anlamıyla reddetmeden ve fakat yarının beklentilerine odaklanarak ilerleyeceğimiz 2025’i henüz ilk ayında olduğumuz gerçeği unutulmamalı.
iv. Enflasyon muhasebesi (EM), gerek raporlayan, gerek kamuoyuna açıklanacak hale getiren, gerek yorumlamaya çalışan Araştırma departmanları ve gerekse bireysel ve tüzel tüm yatırımcılar açısından koşulları en fazla zorlayan madde oldu. Ancak, 3Ç finansallarında da bahsettiğimiz üzere, kısmen etkisinin azalmaya başladığı bir döneme giriyoruz. Bu eğilimin, 4Ç ve özellikle 2025’in ilk yarısında devam etmesi beklentisindeyiz. Finansallar yorumlanırken, hem EM etkisi hem de kimi sektörler için geçerli olan “tek seferlik yıl sonu bilanço etkileri” dikkatle filtrelenmeli. Bu konunun altını bir kez daha çizmek isteriz.
Son olarak, Araştırma Kapsamımızda bulunan ve fakat okumakta olduğunuz raporumuz içerisinde yer almayan şirketlerimize dair kar tahmini yapabilme çalışmalarımızın devam etmesine yönelik sabrınızdan dolayı siz değerli yatırımcılarımıza bir kez daha teşekkür ediyoruz.
Bankacılık tarafında:
4Ç24 finansal raporlarını açıklama dönemi bankalarda 29 Ocak’tan itibaren Garanti BBVA’nın finansallarını takiben başlayacak. Bu dönemde Araştırma kapsamımızda yer alan bankaların net kar rakamının bir önceki dönemine göre %21 artarken, geçen yılın aynı dönemine göre ise %32 daralmasını bekliyoruz.
Kamu bankalarının özel sektör bankalarına göre belirgin şekilde olumlu ayrışma göstermesini beklediğimiz bu dönemde, çeyreksel bazda %46, yıllık bazda ise %33 artış öngörüyoruz. Özel sektör bankalarında ise net kar rakamının ise yıllık bazda %41 daralmasını beklerken, çeyreksel bazda %15 artacağını düşünüyoruz. Sektör genelinde özsermaye karlılığının %18.9 ile 4Ç23’e göre yaklaşık 15 puan daralırken, 3Ç24’e göre ise 2.6 puan kadar artabileceğini tahmin ediyoruz.
Bu dönemin bilanço tarafında ön plana çıkan dinamikleri ise i) TL kredilerdeki büyümenin ~%7.0 çeyreksel artış ile bir önceki döneme göre sınırlı bir toparlama sergilemiş olması ii) YP kredilerde büyümenin çeyreksel bazda ~%2.5 artış ile önceki döneme göre belirgin yavaşlamış olması iii) TL mevduat büyümesinin %9.5 olarak gerçekleşmiş olması iv) TL tarafta mevduatın krediye dönüşüm oranının önceki çeyreğe göre 2 puan kadar gerileyerek %82 olarak gerçekleşmesi v) aktif kalitesinde tolere edilebilir bir zayıflama ile karşılık oranının 1 puan kadar artmış olması şeklinde sıralanabilir. Karlılık tarafında ise, yüksek seyreden TL mevduat maliyetlerine rağmen kredi fiyatlamasının da yukarı seyri ve swap giderlerinin gerilemiş olması nedeniyle, swap ile düzeltilmiş net faiz marjında ortalama olarak 80-100 baz puanlık bir toparlanma beklenebilir. Her ne kadar yeni açılan kredilere uygulanan faiz oranı TL mevduat faiz oranına kıyasla biraz daha hızlı artmış olsa da kredi büyümesinin düşük seyrinden ötürü 4Ç24’te marj toparlanması daha sınırlı bir seviyede kalmıştır. TÜFE’ye endeksli bonoların katkısı ise bir önceki dönemin çok hafif üzerinde beklenebilir. Komisyon gelirlerindeki artış oranında yavaşlama bekliyor olmamıza rağmen, komisyon gelirlerinin operasyonel giderleri karşılama oranında ise belirgin bir geri çekilme beklemiyoruz.
Kamu bankaları, gerek çeyreksel gerekse de yıllık bazda sektörden olumlu yönde ayrışırken, VAKBN ayırdığı serbest karşılık da dikkate alınınca bu dönemin net olarak pozitif anlamda öne çıkan bankası olabilir. TSKB, gerek çeyresel bazda gerekse de yıllık bazda kar büyümesi olarak özel sektör mevduat bankalarından olumlu yönde ayrışabilir. Özel sektör bankaları arasında ise ISCTR, çeyreksel büyüme ile ön plana çıkarken, GARAN da yıllık bazda daha düşük kar daralması ile farklılaşabilir.
Bu çeyrekte, Araştırma kapsamımızda yer almamasına rağmen, bir süredir finansallarına yönelik bilgilendirme yapmaya çalıştığımız ve iletişimde olduğumuz ALBRK, son çeyrek bilançosuyla dikkatimizi çekmesi nedeniyle kar tahmini raporumuza ekliyoruz. TL’ye dönüşüm hedeflerinin gerçekleşmesi ile ilintili olarak TCMB’den zorunlu karşılıklardan getiri elde etmesinin katkısını görmeye devam ettiğimiz bu çeyrekte, gayrimenkul portföyünün yeniden değerlenmesinin katkısıyla, kar payı gelirinde önemli artış bekliyoruz. Fonlama maliyetinin etkilerinin bir önceki çeyrek paralelinde karşımıza çıkmasını öngörüyoruz. Sermaye piyasası işlemlerinin ticari karı desteklemesini beklerken, türev işlemler zararının azalmasını tahmin ediyoruz. Elde edilen güçlü gelir paralelinde karşılık tarafının güçlenmesini bekleyebiliriz.
Sigortacılık tarafında:
Araştırma kapsamımızda yer alan sigorta şirketlerinde 4Ç24 dönemine ait finansal sonuçları 28 Ocak tarihi itibarıyla Türkiye Sigorta ile takip edeceğiz. Bu dönemde Araştırma kapsamımızda yer alan sigorta şirketlerinin net kar rakamının bir önceki döneme göre %19, geçen yılın aynı dönemine göre ise %184 artış göstermesini bekliyoruz.
Hayat dışı sigortacılık sektöründe prim üretimindeki yükselişin artan poliçe fiyatları ile birlikte yıllık enflasyon seviyesinde büyüme elde ettiği görülüyor. 4Ç24’te, beklentimizin üzerinde, yıllık %46 artış ile 23 milyar TL brüt prim üretimi gerçekleştiren ANSGR ve henüz Aralık ayı prim üretim rakamını görmemiş olsak da TURSG, Ekim-Kasım ayları toplamında yıllık %38 prim üretim artışı ile ön plana çıkabilir. Prim üretimi tarafında önemli büyüme gözlenmemiş olsa da artış gösteren karlılık oranlarını AKGRT için önemli görüyoruz.
Hayat sigortacılığı prim üretimindeki devam eden büyüme doğrultusunda 4Ç24 döneminde yıllık bazda AGESA %76, ANHYT ise %62 prim üretimi artışı gerçekleştirmiştir. BES fon hacimlerindeki yıllık artış oranı ise her iki şirket için %59 olarak şekillenmiştir. 3Ç24 döneminin aksine, yatırım gelirlerindeki artış olacağı düşüncemiz, ANHYT tarafında net kar beklentimizi destekleyen unsur olarak karşımıza çıkmakta.
Finans dışı tarafta:
4Ç24 finansal raporları açıklama dönemi finans dışı tarafta 31 Ocak tarihinde Arçelik ile başlayacak. Bu raporda hata payını olabildiğince azaltabilmek adına, finans dışı tarafta sadece YP cinsinden raporlama yapan şirketler için tahminlerimizin yer aldığını yinelemek isteriz.
Araştırma kapsamımızda yer alan ve YP cinsinden raporlama yapan finans dışı şirketlerin net kar rakamında bir önceki çeyreğe göre %59, geçen yılın aynı dönemine göre ise %76 azalış öngörüyoruz. YP cinsinden raporlama yapan finans dışı şirketlerde mevsimsellik etkisinin yüksek olduğu havacılık sektörünün ağırlıklı olması çeyreklik bazdaki net kar azalışını açıklamaktadır.
Bu çeyrekte, normalin dışında, yıllık bazda da net kar üzerinde oldukça ciddi baskı görmekteyiz. Bunun nedeni ise 2023 yıl sonunda uygulanmaya başlayan enflasyon muhasebesi. Hatırlayacak olursak, enflasyon muhasebesi, YP cinsinden raporlama yapan şirketlerde, TFRS mali tablolar üzerinde ertelenmiş vergi olarak karşımıza çıkmıştı. Türk Hava Yolları 3.043 milyon USD, Pegasus 420 milyon EUR, TAV Havalimanları 75.4 milyon EUR, Ereğli Demir Çelik ise 7.201 milyon TL ertelenmiş vergi geliri kaydetmişti.
Şirketler özelinde ise:
▪ Artan yolcu sayısı paralelinde yolcu gelirinde hafif artış beklerken, kargo tarafının bu çeyrekte de bilançoda öne çıkan başlıklar arasında yer alacağını düşündüğümüz THYAO,
▪ Açıklanan beklentiler paralelinde yılı tamamlamaya hazırlanan, son çeyrekte operasyonel karlılıkta iyileşme ve EUR bazında satış gelirinde %16 büyüme göstermesini beklediğimiz PGSUS,
▪ Son çeyrekte %11 yolcu sayısı artışı paralelinde EUR bazında %9 satış geliri büyümesi ve operasyonel karlılıkta iyileşme beklediğimiz TAVHL,
▪ Yatırımların geri dönüşünü görebileceğimiz bu çeyrekte USD bazında satış gelirinde %53 büyüme, %40 oranında FAVÖK marjı ve %28 oranında net kar marjı elde etmesini beklediğimiz HTTBT,
▪ Düşen çelik fiyatlarının etkisiyle karlılığın çeyreksel bazda zayıflayacağını, ancak, tazminat geliri dolayısıyla net karda artış olacağını tahmin etiğimiz EREGL,
▪ Küresel talepteki daralmanın ve artan rekabetin etkilerini hem ciro hem de karlılık üzerinde görmeye devam ettiğimiz KORDS, bu çeyrekte tahminde bulanabildiğimiz şirketler arasında yer almaktadır.
Rapor için tıklayın.
Kaynak: Deniz Yatırım
